J.P. Morgan: Pasokan dan permintaan surat utang jangka pendek AS mengetat, pemulihan kredit masih menghadapi tekanan penerbitan

Bagaimana sinyal ekonomi dan Fed memengaruhi pasar obligasi?

PDB riil AS tumbuh 3,4% secara kuartalan pada kuartal ketiga, sementara permintaan domestik swasta tumbuh 4,9%, lebih tinggi daripada 4,6% pada kuartal kedua; kenaikan tahunan indeks harga PCE inti pada September naik dari 3,0% menjadi 3,1%. JPMorgan memperkirakan tingkat pengangguran turun menjadi 4,1% dan lapangan kerja nonpertanian bertambah 75 ribu pada Oktober, serta tetap memperkirakan Fed menaikkan suku bunga pada Desember.
Fed mempertahankan suku bunga pekan ini, tetapi ada dua suara berbeda yang mendukung kenaikan. Ketua Warsh mengatakan satu pertemuan terjadwal pada 2027 dan dua pada 2028 diperkirakan berfokus pada strategi kebijakan, bukan keputusan suku bunga; jika pengaturan lain tidak berubah, jeda beberapa pertemuan pengambilan keputusan akan mencapai 12 hingga 13 pekan.
Model bahasa bank tersebut menunjukkan skor relevansi rata-rata empat konferensi pers pertama Warsh setelah pertemuan sebesar 28%, di bawah 61% selama masa jabatan Powell. Karena itu, bank memperkirakan pasar akan lebih memperhatikan pernyataan pejabat Fed lainnya.

JPMorgan menilai kurva imbal hasil Treasury AS tenor 10 tahun dan 30 tahun masih terlalu datar dan mempertahankan pandangan perdagangan kurva menanjak. Bank memperkirakan Departemen Keuangan mempertahankan ukuran lelang surat utang berkupon dalam pengumuman pembiayaan kembali pekan depan, yang juga akan mendukung penanjakan kurva dalam jangka pendek.
Valuasi Treasury jangka pendek relatif terhadap SOFR telah turun tajam: pertumbuhan aset reksa dana pasar uang melambat, kepemilikan resmi asing menurun, pertumbuhan stablecoin terhenti, dan dana juga lebih memilih aset bertenor lebih pendek.
Bank memperkirakan penerbitan bersih Treasury jangka pendek yang dipegang swasta mencapai 991 miliar dolar pada 2027, dengan pertumbuhan aset reksa dana pasar uang yang moderat, sehingga tidak memperkirakan valuasi surat utang tersebut pulih signifikan tahun depan. Permintaan asing mungkin menguat, tetapi pertumbuhan besar aset stablecoin mungkin memerlukan kenaikan pasar aset kripto.

Penyelesaian Treasury jangka pendek senilai 110 miliar dolar pekan ini bersama faktor akhir tahun Kanada sedikit memperketat kondisi pendanaan. JPMorgan memperkirakan kondisi pendanaan dari November hingga Desember secara umum tetap terkendali seiring berlalunya puncak musiman penerbitan Treasury jangka pendek dan penurunan saldo Rekening Umum Departemen Keuangan AS.
Namun, jika reksa dana pasar uang secara signifikan mengurangi alokasi repo untuk menyerap lebih banyak Treasury jangka pendek, penurunan valuasinya dapat merembet ke pasar pendanaan yang lebih luas. Bank menilai kurva basis SOFR terhadap suku bunga dana federal untuk November dan Desember mendekati tingkat wajar setelah mendatar 1.25 basis poin dalam sedikit lebih dari sebulan, sehingga merealisasikan keuntungan dari perdagangan terkait.
Berkurangnya pertemuan pengambilan keputusan kebijakan dapat memusatkan penyesuaian suku bunga dengan besaran yang sama pada lebih sedikit pertemuan, sehingga meningkatkan volatilitas terealisasi dan risiko lonjakan. Jika diterapkan mulai musim gugur 2027, dampaknya mungkin lebih besar pada tenor yang lebih panjang; karena itu bank secara hati-hati mempertahankan eksposur beli pada volatilitas forward.

Spread obligasi berperingkat investasi terus melebar pekan ini, tetapi lebih kecil daripada beberapa pekan sebelumnya; dana obligasi berperingkat investasi menerima arus masuk 4 miliar dolar, terutama dari ETF. Penerbitan obligasi Microsoft senilai 25 miliar dolar mendorong total penerbitan Oktober menjadi 124 miliar dolar, tertinggi kedua dalam catatan; dealer membeli bersih 6 miliar dolar dan penyerapannya baik.
JPMorgan menilai imbal hasil yang lebih tinggi dan mulai stabil, permintaan yang membaik, pasokan bersih yang menurun, serta fundamental perusahaan yang solid mendukung kredit; namun, penerbitan terkonsentrasi dalam dua pekan mendatang bersama pemilu paruh waktu dapat membawa volatilitas jangka pendek, sementara ekspektasi pasokan pendanaan dari penyedia cloud besar tetap menjadi variabel penting bagi kinerja spread.
Produk sekuritisasi juga menunjukkan perbedaan: CMBS pusat data dengan satu aset dan satu peminjam masih tertekan. Bank memperkirakan tingkat keberhasilan pembiayaan kembali pinjaman CMBS multipeminjam yang jatuh tempo pada 2027 sebesar 50% jika pinjaman yang telah ditangani melalui pertukaran utang dikecualikan, dan 57% jika disertakan, lebih rendah daripada tahun ini.