Goldman Sachs: Ekspansi kapasitas komputasi pusat data China meningkat, sementara model bisnis dan tren valuasi makin beragam

Mengapa ekspansi kapasitas komputasi meningkat, dan di mana letak kendalanya?

Data MIIT menunjukkan China menambah kapasitas komputasi AI sebesar 407 EFLOPS (FP16) pada kuartal III 2026, 37% lebih tinggi daripada rata-rata penambahan kuartalan pada kuartal I dan II, serta tumbuh 146% secara tahunan. Goldman Sachs menilai peningkatan pasokan kapasitas komputasi canggih impor merupakan salah satu alasan pertumbuhan yang lebih cepat.
Pengiriman chip domestik masih meningkat secara bertahap dan tetap terkendala: pendapatan Cambricon pada kuartal III 34% di bawah konsensus Visible Alpha. Goldman Sachs memperkirakan VNET menambah kapasitas pelanggan 57 MW pada kuartal III di tengah kendala pasokan chip, kurang lebih tidak berubah dari kuartal II; GDS menambah 45 MW, yang juga terdampak oleh pesanan lebih sedikit pada tahun sebelumnya.
Di sisi lain, berdasarkan ekstrapolasi dari panduan manajemen, rata-rata belanja modal kuartalan Range Intelligent dan Guangdong HEC dari kuartal IV 2026 hingga kuartal I 2027 mungkin melampaui 60 miliar yuan, mendekati rata-rata sekitar 65 miliar yuan yang diperkirakan Goldman Sachs untuk Alibaba dan Tencent pada kuartal III 2026, dan berpotensi menambah 150–300 MW kapasitas IT baru setiap kuartal.

Kerangka imbal hasil Goldman Sachs menunjukkan bahwa model tradisional yang terutama menyediakan fasilitas pusat data dengan pasokan daya menghasilkan imbal hasil atas modal yang diinvestasikan sekitar 5% berdasarkan laba operasi setelah pajak. Pusat data AI terintegrasi dengan kontrak layanan komputasi GPU jangka panjang dapat menghasilkan imbal hasil di atas 15%, dengan syarat kapasitas komputasi canggih dapat diperoleh dengan biaya yang menarik. Goldman Sachs menilai monetisasi masih menjadi tantangan utama bagi arsitektur komputasi domestik.
Kinerja Range Intelligent pada kuartal III berada di bawah perkiraan Goldman Sachs karena waktu pengakuan penjualan, tetapi investasi komputasi AI pada kuartal tersebut sekitar 8 miliar yuan, mendekati sekitar 10 miliar yuan untuk keseluruhan tahun 2025. Goldman Sachs memperkirakan perusahaan itu akan kembali berinvestasi 40 miliar yuan dari kuartal IV 2026 hingga kuartal I 2027, dan menaikkan proyeksi pendapatan pusat data AI 2027 menjadi 18,9 miliar yuan.
Pertumbuhan bisnis tradisional melambat: Goldman Sachs memperkirakan pendapatan IDC Range di China masing-masing tumbuh 10% pada 2026 dan 5% pada 2027. Kapasitas yang diperkirakan diserahkan pada 2027 adalah 50 MW, lebih rendah daripada 130 MW pada 2026.

Daur ulang modal membantu mendukung ekspansi berkelanjutan. GDS berencana menyuntikkan aset senilai 4,8 miliar yuan ke REIT penawaran umum; rencana tersebut telah disetujui Komisi Pembangunan dan Reformasi Nasional serta direkomendasikan kepada Komisi Pengaturan Sekuritas China untuk persetujuan akhir. Suntikan aset VNET senilai 2,3 miliar yuan ke REIT swasta yang sudah ada telah disetujui Bursa Efek Shanghai. Range memperkirakan penyuntikan pusat data A7 dan A8 berkapasitas 78 MW ke REIT penawaran umum yang sudah ada akan selesai pada kuartal I 2027.
Range juga mengumumkan fasilitas kredit baru senilai 50 miliar yuan serta investasi ekuitas 6,8 miliar yuan dari Export-Import Bank of China pada anak perusahaan yang dimiliki sepenuhnya secara tidak langsung. Goldman Sachs menilai akses ke pendanaan domestik berbiaya rendah merupakan keunggulan kompetitif bagi operator pusat data AI China.
Peningkatan investasi tidak menghapus tekanan pada bisnis tradisional. Pendapatan Sinnet pada kuartal III turun 1% secara tahunan menjadi 1,7 miliar yuan, masih 3% di atas perkiraan Goldman Sachs; namun, laba bersih turun 99,5% secara tahunan menjadi 100 ribu yuan. Hal ini terutama dipengaruhi oleh penurunan margin kotor 2.8 poin persentase secara tahunan akibat tekanan harga yang berkelanjutan, serta pos nonoperasional seperti beban bunga dan kerugian nilai wajar.

Saham pusat data Greater China yang dicakup Goldman Sachs turun rata-rata 25% dalam tiga bulan sebelumnya; VNET dan GDS masing-masing turun 58% dan 34%. Goldman Sachs terutama mengaitkan kinerja harga saham tersebut dengan perbedaan biaya modal akibat melebarnya selisih suku bunga China-AS, serta kekhawatiran pasar tentang imbal hasil belanja modal AI dan pendanaan.
Goldman Sachs menurunkan target harga rata-rata sekitar 50% untuk ADR AS yang dicakupnya dan sekitar 15% untuk saham A dan H, terutama karena menggunakan kelipatan valuasi target yang lebih rendah. Meski demikian, valuasi rata-rata saham A dan H masih lebih dari 20% di atas titik terendah 2023–2024, mencerminkan optimisme terhadap siklus kenaikan AI yang masih diperhitungkan pasar.
Pandangan terhadap masing-masing saham tetap berbeda: Goldman Sachs mempertahankan peringkat Beli untuk Range, GDS, dan VNET; mempertahankan peringkat Netral untuk Athub dan SUNeVision, serta peringkat Jual untuk Sinnet.