J.P. Morgan: Oferta e demanda por títulos curtos dos EUA se estreitam, e recuperação do crédito ainda enfrenta pressão de emissões

Como os sinais da economia e do Fed afetam o mercado de títulos?

O PIB real dos EUA cresceu 3,4% em relação ao trimestre anterior no terceiro trimestre, e a demanda interna privada avançou 4,9%, acima dos 4,6% do segundo trimestre; a alta anual do índice de preços PCE núcleo passou de 3,0% para 3,1% em setembro. O JPMorgan prevê que o desemprego caia para 4,1% e que o emprego não agrícola aumente em 75 mil vagas em outubro, e continua prevendo uma alta de juros do Fed em dezembro.
O Fed manteve os juros nesta semana, mas houve dois votos divergentes favoráveis a uma alta. O presidente Warsh afirmou que uma reunião ordinária em 2027 e duas em 2028 devem se concentrar na estratégia de política, e não em decisões sobre juros; se os demais planos não mudarem, o intervalo entre algumas reuniões decisórias chegará a 12 a 13 semanas.
O modelo de linguagem do banco mostra que a pontuação média de relevância das quatro primeiras entrevistas coletivas de Warsh após reuniões foi de 28%, abaixo dos 61% registrados na gestão Powell. Por isso, o banco espera que o mercado dê mais atenção às falas de outros dirigentes do Fed.

O JPMorgan considera que a curva de rendimentos dos Treasuries de 10 e 30 anos continua plana demais e mantém sua posição de negociação favorável a uma maior inclinação. O banco prevê que o Tesouro mantenha o tamanho dos leilões de títulos com cupom no anúncio de refinanciamento da próxima semana, o que também sustentaria a inclinação da curva no curto prazo.
A avaliação dos títulos curtos do Tesouro em relação à SOFR caiu consideravelmente: o crescimento dos ativos dos fundos do mercado monetário desacelerou, as posições oficiais estrangeiras diminuíram, o crescimento das stablecoins estagnou e os fundos também preferem ativos de prazo mais curto.
O banco prevê que a emissão líquida de títulos curtos do Tesouro em mãos privadas alcance 991 bilhões de dólares em 2027, com crescimento moderado dos ativos dos fundos monetários, e por isso não espera recuperação significativa das avaliações desses títulos no próximo ano. A demanda estrangeira pode aumentar, mas um forte crescimento dos ativos em stablecoins pode exigir uma alta do mercado de criptoativos.

A liquidação de 110 bilhões de dólares em títulos curtos nesta semana, somada a fatores de fim de ano no Canadá, apertou ligeiramente as condições de financiamento. O JPMorgan prevê que as condições entre novembro e dezembro permaneçam amplamente administráveis, à medida que passe o pico sazonal de emissões de títulos curtos e caia o saldo da Conta Geral do Tesouro dos EUA.
No entanto, se os fundos monetários reduzirem significativamente suas alocações em operações compromissadas para absorver mais títulos curtos, a queda das avaliações desses títulos poderá atingir o mercado de financiamento mais amplo. O banco considera que a curva de base entre a SOFR e a taxa dos fundos federais para novembro e dezembro está próxima de um nível justo após se achatar em 1.25 ponto-base em pouco mais de um mês e, por isso, realizou lucros na operação relacionada.
A redução das reuniões de decisão de política pode concentrar ajustes de juros de mesma magnitude em menos reuniões, elevando a volatilidade realizada e o risco de saltos. Se implementada a partir do outono de 2027, a mudança poderá afetar mais os prazos longos; por isso, o banco mantém cautelosamente uma posição comprada em volatilidade a termo.

Os spreads dos títulos de grau de investimento continuaram a se ampliar nesta semana, mas menos do que nas semanas anteriores; os fundos desses títulos receberam entradas de 4 bilhões de dólares, principalmente de ETFs. A emissão de títulos da Microsoft de 25 bilhões de dólares elevou o total emitido em outubro a 124 bilhões de dólares, o segundo maior já registrado; os dealers compraram 6 bilhões de dólares líquidos e a absorção foi boa.
O JPMorgan considera que rendimentos mais altos e em estabilização, demanda em melhora, oferta líquida menor e fundamentos corporativos sólidos favorecem o crédito; contudo, a concentração de emissões nas próximas duas semanas somada às eleições de meio de mandato pode trazer volatilidade de curto prazo, enquanto a oferta de financiamento esperada dos grandes provedores de nuvem continua sendo uma variável importante para o desempenho dos spreads.
Também há divergências entre os produtos securitizados: os CMBS de data centers com um único ativo e um único tomador continuam sob pressão. O banco prevê que a taxa de sucesso no refinanciamento de empréstimos de CMBS com múltiplos tomadores que vencem em 2027 seja de 50% excluindo os empréstimos já tratados por meio de trocas de dívida e de 57% incluindo-os, abaixo da taxa deste ano.