J.P. Morgan: ABD kısa vadeli Hazine kâğıtlarında arz-talep dengesi sıkılaşıyor, kredi piyasasının toparlanması ihraç baskısıyla karşı karşıya

Ekonomiden ve Fed'den gelen sinyaller tahvil piyasasını nasıl etkiliyor?

ABD reel GSYH'si üçüncü çeyrekte önceki çeyreğe göre %3,4 arttı; özel sektör yurt içi talebi %4,9 büyüyerek ikinci çeyrekteki %4,6 seviyesini aştı. Çekirdek PCE fiyat endeksinin yıllık artışı Eylül ayında %3,0 seviyesinden %3,1 seviyesine yükseldi. JPMorgan, Ekim ayında işsizlik oranının %4,1 seviyesine gerilemesini ve tarım dışı istihdamın 75 bin artmasını bekliyor; Fed'in Aralık ayında faiz artıracağı tahminini de sürdürüyor.
Fed bu hafta faizi sabit tuttu, ancak faiz artışını destekleyen iki karşı oy kullanıldı. Başkan Warsh, 2027 yılında bir, 2028 yılında ise iki olağan toplantının faiz kararları yerine politika stratejisine odaklanmasının beklendiğini söyledi; diğer düzenlemeler değişmezse bazı karar toplantıları arasındaki süre 12 ila 13 haftaya ulaşacak.
Bankanın dil modeli, Warsh'ın toplantı sonrası ilk dört basın toplantısının ortalama alakalılık puanının %28 olduğunu ve Powell dönemindeki %61 seviyesinin altında kaldığını gösteriyor. Bu nedenle banka, piyasanın diğer Fed yetkililerinin açıklamalarına daha fazla dikkat edeceğini öngörüyor.

JPMorgan, 10 ve 30 yıl vadeli ABD Hazine tahvilleri arasındaki getiri eğrisinin hâlâ fazla yatay olduğunu düşünüyor ve eğrinin dikleşmesine yönelik işlem görüşünü koruyor. Banka, Hazine'nin gelecek haftaki yeniden finansman duyurusunda kuponlu tahvil ihale büyüklüklerini değiştirmemesini bekliyor; bu da eğrinin kısa vadede dikleşmesini destekleyecek.
Kısa vadeli Hazine kâğıtlarının SOFR'ye göre değerlemesi belirgin biçimde düştü: para piyasası fonlarının varlık büyümesi yavaşladı, yabancı resmî kuruluşların portföyleri azaldı, sabit coin büyümesi durdu ve fonlar da daha kısa vadeli varlıkları tercih ediyor.
Banka, özel sektörün elinde bulunan kısa vadeli Hazine kâğıtlarının net ihracının 2027 yılında 991 milyar dolara ulaşmasını ve para piyasası fonlarının varlıklarının ılımlı büyümesini bekliyor; bu nedenle kısa vadeli kâğıtların değerlemesinde gelecek yıl belirgin bir toparlanma öngörmüyor. Yabancı talep güçlenebilir, ancak sabit coin varlıklarının önemli ölçüde büyümesi kripto varlık piyasasının yükselmesini gerektirebilir.

Bu hafta 110 milyar dolarlık kısa vadeli Hazine kâğıdının takası ile Kanada'daki yıl sonu etkenleri, fonlama koşullarını hafifçe sıkılaştırdı. JPMorgan, kısa vadeli ihraçların mevsimsel zirvesinin geride kalması ve ABD Hazine Genel Hesabı bakiyesinin azalmasıyla Kasım ile Aralık arasındaki fonlama koşullarının genel olarak yönetilebilir kalmasını bekliyor.
Ancak para piyasası fonları daha fazla kısa vadeli kâğıt almak için repo tahsislerini belirgin biçimde azaltırsa, bu kâğıtların değerlemesindeki düşüş daha geniş fonlama piyasasına yayılabilir. Banka, Kasım ve Aralık ayları için SOFR ile federal fonlama faizi arasındaki baz eğrisinin bir ayı biraz aşan sürede 1.25 baz puan yataylaşmasının ardından makul seviyeye yaklaştığını düşünüyor ve bu nedenle ilgili işlemde kârını realize etti.
Politika kararı alınan toplantıların azalması, aynı büyüklükteki faiz ayarlamalarını daha az toplantıda yoğunlaştırarak gerçekleşen oynaklığı ve sıçrama riskini artırabilir. Uygulama 2027 sonbaharında başlarsa etki daha çok uzun vadelerde görülebilir; banka bu nedenle vadeli oynaklıktaki uzun pozisyonunu temkinli biçimde koruyor.

Yatırım yapılabilir dereceli tahvillerin getiri farkları bu hafta genişlemeye devam etti, ancak artış önceki haftalardan daha sınırlıydı; bu tahvillerin fonlarına çoğunlukla ETF'lerden 4 milyar dolar giriş oldu. Microsoft'un 25 milyar dolarlık tahvil ihracı, Ekim ayındaki toplam ihracı 124 milyar dolara taşıdı; bu, kayıtlardaki en yüksek ikinci seviyeydi. Aracı kurumlar net 6 milyar dolar alım yaptı ve ihraçlar iyi karşılandı.
JPMorgan, daha yüksek ve istikrar kazanan getirilerin, iyileşen talebin, azalan net arzın ve sağlam şirket temellerinin kredi piyasasını desteklediğini düşünüyor; ancak önümüzdeki iki haftadaki yoğun ihraçlar ile ara seçimler kısa vadeli oynaklık yaratabilir. Büyük bulut hizmeti sağlayıcılarından beklenen finansman arzı, getiri farklarının seyri açısından önemli bir değişken olmaya devam ediyor.
Menkul kıymetleştirilmiş ürünler arasında da ayrışma var: tek varlıklı ve tek borçlulu veri merkezi CMBS'leri baskı altında kalmaya devam ediyor. Banka, 2027 yılında vadesi dolan çok borçlulu CMBS kredilerinin yeniden finansman başarı oranını, borç takası yoluyla düzenlenmiş krediler hariç tutulduğunda %50, dahil edildiğinde ise %57 olarak öngörüyor; bu oranlar bu yılın altında.