Morgan Stanley: Circle’ın USDC büyümesi yavaşlıyor, dağıtım maliyetleri uzun vadeli kâr beklentilerini baskılıyor

Üçüncü çeyrek tahmini yükselirken uzun vadeli görünüm neden zayıfladı?

Morgan Stanley, Circle’ın 2026 üçüncü çeyreği için GAAP kapsamında seyreltilmiş hisse başına kâr tahminini 0.40 dolardan 0.56 dolara yükseltti. Bunun başlıca nedeni, dijital varlık pozisyonlarının piyasa değerlemesi sonucunun yaklaşık 86 milyon dolar zarar beklentisinden yaklaşık 5 milyon dolar kâra dönerek dolaşım tahminindeki düşüşün etkisini dengelemesiydi.
Ancak banka, 2027 ve 2028 hisse başına kâr tahminlerini sırasıyla 1.69 dolar ve 1.85 dolardan 1.49 dolar ve 1.71 dolara indirdi. Bunun başlıca nedenleri, USDC dolaşımına ilişkin büyüme beklentisinin düşmesi ve dağıtım maliyetlerinin artmasıydı.
Morgan Stanley, ağırlığı azalt tavsiyesini korudu ve hedef fiyatını 37 dolardan 34 dolara indirdi; değerleme hâlâ 2028 yılı tahmini hisse başına kârının 20 katına dayanıyor.

Banka, 2026 üçüncü çeyrek sonunda USDC dolaşımının önceki çeyreğe göre değişmeyerek 73,3 milyar dolar, 2026 sonunda ise yıllık %1,3 artışla 76,3 milyar dolar olacağını öngörüyor. 2027 ve 2028 büyüme tahminleri sırasıyla %19,7 ve %16,4 düzeylerinden %15,7 ve %13,6 düzeylerine indirildi; bunlar şirket yönetiminin yaklaşık %40 olan çok yıllık bileşik yıllık büyüme oranı varsayımının da altında.
Circle’ın işi hâlâ büyük ölçüde USDC bakiyelerine ve rezerv getirilerine bağlı. Morgan Stanley, stablecoin kullanımındaki artışın dolaşımdaki bakiyenin eş zamanlı büyümesi yerine mevcut bakiyelerin daha hızlı el değiştirmesi şeklinde de görülebileceğini düşünüyor; şirket, daha yüksek devir hızını nasıl gelire dönüştüreceğini henüz açıklamadı.
Daha yüksek getiri varsayımları kısmi bir tampon sağlıyor: Banka, 2027 ve 2028 için yıllıklandırılmış getiri tahminlerini %4,46 ve %4,50 düzeylerine yükseltti; böylece iki yıla ilişkin rezerv geliri tahminleri sırasıyla yaklaşık olarak değişmedi ve yalnızca yaklaşık %1 düştü.

Circle rezerv gelirini brüt olarak muhasebeleştiriyor ve ortaklara ödenen payları dağıtım maliyeti olarak kaydediyor. Dolayısıyla gelir paylaşımının artması, kaydedilen geliri doğrudan azaltmaktan ziyade esas olarak dağıtım maliyetleri sonrası geliri ve bunun marjını düşürüyor.
Morgan Stanley’nin temel varsayımına göre, Hyperliquid’e ait yaklaşık 5 milyar dolar tutarındaki USDC Coinbase platformuna taşındıktan sonra Coinbase bu bakiyeye ait rezerv gelirinin daha önce %37,5 olan payının %100 kadarını alacak; ardından kendi payının %90 kadarını Hyperliquid’e aktaracak.
Mevcut ortaklık maliyetleri hesaba katıldığında banka, bu düzenlemenin 2027 ve 2028 yıllarının her birinde dağıtım maliyetlerini yaklaşık 80 milyon dolar artıracağını, hisse başına kârı her yıl 0.21 dolar azaltacağını ve dağıtım maliyetleri sonrası gelir marjını sırasıyla %40,5 ve %39,0 düzeyine indireceğini öngörüyor.

Morgan Stanley, üçüncü çeyrek diğer gelirler tahminine muhasebeleştirilen 180 milyon dolarlık Arc token geliri ekledi ve 2027 ilk çeyreğinde 62 milyon dolar daha muhasebeleştirilmesini bekliyor.
Ancak Arc’ın erken dönemdeki aktif hesap sayısı ve işlem hacmi son dönemde düşüyor. Banka, ağ faaliyetlerinde belirgin bir iyileşme görülmeden yatırımcıların bu gelire değer biçmesinin pek olası olmadığını düşünüyor; Circle hakkında daha iyimser olmak için dolaşımda sürekli büyüme, rezerv gelirini elde tutma kabiliyeti ve daha fazla tekrarlayan işlem geliri görmek istiyor.