Morgan Stanley: Galaxy Digital: Veri merkezi değerlemesi kiracılar ve finansman maliyetleriyle sınanacak

Elektrik onayı alınmışken neden yeni kiracı bekleniyor?

Helios II için 830 megavatlık elektrik onayı alındı, ancak yeni kiracı henüz belirlenmedi. Galaxy, yaz aylarında olası bir kira işleminden vazgeçti; yönetim, düzenleyici engellerden, finansman güçlüklerinden ve olası karşı tarafın kredi desteğine ilişkin kaygılardan söz etti.
Yönetim, onaylanmış ve 2028 yılında fiilen sağlanabilecek elektrik kapasitesinin giderek kıtlaştığını, bunun da şirketin pazarlık konumunu güçlendirdiğini düşünüyor; şirket, yatırım yapılabilir kredi notuna sahip birden fazla karşı tarafla aktif görüşmeler yürütüyor. Helios II'nin 2028 yılı ortasında devreye alınması planlanıyor ve şirket, uygun kiracıyı ve kira koşullarını beklemek için hâlâ zamanı olduğunu düşünüyor.
Morgan Stanley, şirketin bu kapasite için cazip bir kira sözleşmesi imzalayabileceğine güveniyor; ancak yatırımcılar kiranın Helios I için CoreWeave ile kararlaştırılan düzeye ulaşıp ulaşamayacağından hâlâ şüpheli.

Galaxy, Helios'un üçüncü aşaması için 2027 yılının ilk yarısında yeni borç finansmanı aramayı bekliyor. Şirket, projenin öz sermaye finansmanının hazır olduğunu ve şu anda finansman piyasasına hemen girme ihtiyacı bulunmadığını belirtiyor.
Karşılaştırma için, ikinci aşamada Temmuz ayında 3,5 milyar dolar tutarında, %9,875 kuponlu kıdemli teminatlı tahvil ihraç edildi; bu, yatırımcıların finansman maliyetleri ve yeni geliştirme projelerinin getirileri konusunda kaygılanmasına yol açtı. Yönetim, yüksek faizi kısmen ihraç sırasında finansman piyasalarının kötüleşmesine ve piyasanın kiracı CoreWeave'in kredi riskine ilişkin değerlendirmesine bağladı.
Morgan Stanley, yeni finansmanın faizinin %9,875 altında olmasının olumlu bir katalizör olacağını düşünüyor. Yönetim ayrıca varlık istikrara kavuştuktan sonra öz sermayeyi serbest bırakmak için birinci aşamanın 1,4 milyar dolarlık inşaat kredisinin fırsatçı biçimde yeniden finanse edilmesini görüştü; bu işlem sonraki aşamaların finansmanı için gerekli bir koşul değil.

2026 yılının üçüncü çeyreğinde dijital varlıklar işinin düzeltilmiş brüt kârı, önceki çeyreğe göre %9 artarak 71 milyon dolar oldu; genel piyasanın yatay seyrettiği ortamda işlem hacmi çeyreklik bazda %12 arttı ve ortalama kredi portföyü %27 artarak 1,8 milyar dolara ulaştı.
Buna karşılık düzeltilmiş FAVÖK, önceki çeyrekteki 11 milyon dolarlık kârdan 9 milyon dolarlık zarara döndü ve düzeltilmiş brüt kârdan yaklaşık 80 milyon dolar farklı gerçekleşti. Tek seferlik muhasebe düzeltmelerinin yanı sıra şirket, uzun vadeli işine yatırım yapmayı sürdürüyor; yönetim, işlem hacmi ve fon akışları düşük seviyelerden toparlandığında iki gösterge arasındaki farkın daralmasını bekliyor.
Morgan Stanley, yatırımcıların bu işe daha yüksek bir değerleme çarpanı vermeden önce daha kalıcı ve istikrarlı ücret geliri görmek istediklerini belirtiyor.

Morgan Stanley, ağırlık artır tavsiyesini ve hisse başına 43 dolarlık hedef fiyatını koruyor. Temel senaryodaki yaklaşık 17 milyar dolarlık öz sermaye değerlemesinin yaklaşık 14,2 milyar doları, yani %84 kadarı veri merkezlerinden; yaklaşık 1,5 milyar doları, yani %9 kadarı dijital varlıklar işinden oluşuyor.
Veri merkezi değerlemesi, Helios I için yaklaşık 3 milyar doları, Helios II ve Merlin I için toplam yaklaşık 7 milyar doları ve 2.6 gigavatlık uygun Batch Zero sahaları için olasılıkla ağırlıklandırılmış yaklaşık 4,2 milyar doları içeriyor. Bu nedenle yeni kira sözleşmeleri ve projelere elektrik verilmesindeki ilerleme değerleme açısından özellikle önemli.
Banka ayrıca ayı senaryosundaki öz sermaye değerlemesini yaklaşık 7,3 milyar dolardan yaklaşık 3 milyar dolara indirdi ve 2026 yılının üçüncü çeyreğindeki toplam defter değerini kullanmaya başladı. Bu stres senaryosu, sözleşmesi yapılmış ancak henüz kira geliri üretmeyen sahalara, nihai değere ve gayrimenkul varlıklarına ek değer verilmediğini varsayıyor.