Morgan Stanley: Proya’nın büyümesinin ardında: ana marka baskı altında, pazar payını korumanın kâra maliyeti artıyor

Gelir %30 arttı; peki ana marka neden endişe yaratıyor?

2026 yılının üçüncü çeyreğinde Proya Grubu’nun satışları yıllık bazda %30 arttı; Morgan Stanley, yeni konsolide edilen Flower Knows hariç tutulduğunda satışların yıllık yaklaşık %2 düştüğünü tahmin ediyor. Ağırlıklı olarak Proya ana markasından oluşan cilt bakım ürünleri satışları yıllık %8 geriledi.
Ruby Krem 4.0 çeyrek içinde yoğun pazarlama desteğiyle piyasaya sürüldü, ancak toplam cilt bakım satışları yine de zayıfladı. Banka, Double Anti, Yuanli ve Energy serilerinin büyümesinin zayıf kalmış olabileceğini ve Ruby serisinin tek başına diğer ürünlerdeki zayıflığı telafi etmeye yetmediğini düşünüyor.
Bazı ürünler Double 11 etkinliğinin ilk günündeki canlı yayında hızla tükendi ve üçüncü çeyrekteki promosyon harcamalarının bir kısmı Double 11 hazırlıkları içindi. Buna rağmen Morgan Stanley, Proya ana markasının gelirinin 2026 yılının dördüncü çeyreğinde yıllık yaklaşık %3 daha düşmesini, rekabetin yoğunlaşacağı ve şirketin pazar payı ile kârlılık arasındaki dengeyi ayarlayacağı varsayımıyla 2027 yılında ise %8 gerilemesini bekliyor.

Grubun üçüncü çeyrek brüt kâr marjı yıllık 4.9 yüzde puan düşerek %69,8 oldu. Brüt kâr marjı daha düşük olan Flower Knows’un konsolidasyonu, yenilenen Ruby Krem ile birlikte verilen numuneler ve çevrimdışı kanalların payındaki artış, brüt kâr marjını birlikte etkiledi.
Morgan Stanley, Flower Knows’un üçüncü çeyrek brüt kâr marjının 2026 yılının ilk çeyreğindeki %61 seviyesinde kaldığını varsayarak mevcut işlerin brüt kâr marjını yıllık yaklaşık 2 yüzde puan düşüşle %72,6 olarak tahmin ediyor; cilt bakım ürünlerinin payının azalması ve yeni ürünlerle verilen numuneler bunun nedenleri olabilir.
Grubun üçüncü çeyrek faaliyet kârı yıllık yaklaşık 100 milyon yuan azalarak 156 milyon yuana geriledi; faaliyet kâr marjı %6,9 oldu. Banka, Flower Knows’un 50 milyon yuanın üzerinde ek faaliyet kârı sağladığını tahmin ediyor; bu da mevcut işlerindeki düşüşün daha büyük olduğu anlamına geliyor. Üçüncü çeyreğin daha küçük ölçeği kârdaki dalgalanmaları büyütse de pazarlama yatırımları ile satış getirilerinin yeniden dengelenmesi gerektiğini de gösteriyor.

Morgan Stanley, grup gelirinin 2026 ve 2027 yıllarında sırasıyla %11 ve %13 artmasını bekliyor; büyümenin başlıca kaynakları Flower Knows’un konsolidasyonu ve gelişmekte olan markalar. Proya ana markasının 2026 yılının üçüncü çeyreğinde grup gelirindeki payı yarının altına inmiş durumda ve çok markalı portföy grubun ölçeğini büyütüyor.
Ancak yatırım ihtiyaçları yeni markaların kâra katkısını sınırlıyor. Banka, Flower Knows’un üçüncü çeyrek gelirini 500 milyon ila 600 milyon yuan, net kâr marjını ise yaklaşık %8 olarak tahmin ediyor; bu oran 2026 yılının ilk çeyreğindeki %20 üzerindeki seviyeden düşük. Bu durum Double 11 hazırlıkları ve yeni ürünlere yönelik pazarlama yatırımlarının artmasıyla ilişkili olabilir.
Off&Relax’ın gelir artışı, 2026 yılının ilk yarısındaki %70 üzerindeki seviyeden üçüncü çeyrekte %20–%30 aralığına yavaşladı. Banka, grubun brüt kâr marjının 2026 yılındaki %71,8 seviyesinden 2027 yılında %69,7 seviyesine, süreklilik arz eden net kâr marjının ise %10,4 seviyesinden %8,9 seviyesine düşmesini bekliyor; süregelen marka yatırımları, çevrimiçi trafik maliyetleri ve yeni markaların daha düşük marjları başlıca baskı unsurları.

Morgan Stanley, 2026 ile 2028 yılları arasındaki süreklilik arz eden net kâr tahminlerini sırasıyla %17, %33 ve %31 düşürdü. Banka, çok markalı ve tüm kategorileri kapsayan stratejinin uzun vadeli potansiyeline hâlâ olumlu bakıyor; ancak ana markanın zayıf büyümesinin ve yeni markalara yönelik pazarlama yatırımlarının artmasının, kârlılığın kalıcı biçimde toparlanmasına ilişkin öngörülebilirliği azalttığını düşünüyor.
Banka, derecelendirmesini piyasa ile aynı performans düzeyine indirdi, hedef fiyatını 78 yuandan 48 yuana düşürdü ve 2027 yılı beklenen kârına dayalı hedef fiyat/kazanç çarpanını 18 kattan 16 kata indirdi.