Goldman Sachs: Çin'in Büyük Dil Modellerinde Ticarileşme Hızlanıyor: Z.AI ve MiniMax'in Gelir Hedefleri, Maliyet Baskıları ve Hesaplama Kapasitesi Kısıtları

Çin modellerinin arayı kapatmasına ilişkin koşullar nasıl değişti?

Goldman Sachs'ın görüştüğü uzmanlar, Çin ve ABD modelleri arasındaki performans farkının 2026 ortasından bu yana geçici olarak açıldığını, ancak Çin modellerinin artan kullanımından gelen gerçek geri bildirimlerin, eğitim sonrası çalışmalara yapılan yatırımların ve özyinelemeli kendini geliştirmenin farkın 2027 ortasına kadar daralmasına yardımcı olabileceğini düşünüyor.
Uzmanlar, damıtma karşıtı önlemlerin modellerin ölçeklenmesini engellemekten çok veri edinme maliyetini artırdığını düşünüyor: Çinli laboratuvarlar, model uygulama çerçeveleri ve sentetik veri hatları aracılığıyla yüksek kaliteli veri elde ediyor. Z.AI ise finansman, veri ve mühendislik engellerinin yükselmesinin kaynakları önde gelen laboratuvarlarda daha da yoğunlaştıracağını değerlendiriyor.

Uzmanlar, büyük devlet şirketleri ve halka açık şirketlerin yerel kurulumu tercih ettiğini ve sektörel bilgilerini korumak için kendi modellerini eğitme teşvikine sahip olduğunu gözlemledi. Çok modlu içerik ve kısa video üretimi dışında, metin API talebinin %60–%70 kadarı kodlamadan, %20–%30 kadarı ise ofis görevlerinden oluşuyor.
Kurumsal satın almada tek bir model yok. Z.AI, hızlı yinelemenin müşterilerin API aracılığıyla en yeni modelleri kullanmasını kolaylaştırdığını ve kurumsal müşterilerin API alımlarını artırdığını belirtiyor; kurumsal kodlama ajanları, şirketin yeni yıllıklandırılmış yinelenen gelirinin çok büyük bölümünü sağladı.
Maliyet, üst düzey modellerin kullanım alanını hâlâ sınırlıyor: Uzmanlar, kurumsal ve bireysel görevlerin yaklaşık %80 kadarının on milyarlarca parametre ölçeğindeki küçük modeller veya cihaz üzerindeki modellerle yürütülebilecek kadar basit olduğunu, kalan yaklaşık %20 içinse daha yüksek değerli öncü modellere ihtiyaç duyulduğunu tahmin ediyor.

Z.AI, 2026 sonu için 3 milyar dolar yıllıklandırılmış yinelenen gelir (ARR) öngörüsünü koruyor; yönetim bu hedefi ihtiyatlı buluyor. Gösterge, hareketli dört haftalık ortalamaya göre aylık hesaplanıyor. Goldman Sachs yıl sonu ARR'sinin 3,2 milyar dolar olmasını bekliyor.
Şirket, 2026 yılının dördüncü çeyreğinde onlarca trilyon parametre ölçeğinde yeni bir model çıkarmayı planlıyor. Eğitim ilerledikçe şirket, ikinci yarıdaki Ar-Ge harcamalarının ilk yarıya göre belirgin biçimde artarak yaklaşık iki katına çıkmasını bekliyor; yeni modelin parametre sayısı ise birkaç katına çıkacak.
Ticarileşme tarafında ücretli kullanıcılar ve kodlama ürünü ZCode büyüyor, bulut hizmeti sağlayıcılarından alınan gelir payı da gelire katkı sağlamaya başladı. Şirket, brüt kâr marjının önceki çeyreğe göre iyileştiğini ve şu anda genel yönetim giderleri ile satış ve pazarlama giderlerini kabaca karşılamaya yeterli olduğunu söylüyor; ancak Ar-Ge, yakın dönem kârlılığını etkileyen önemli bir gider olmaya devam ediyor.

MiniMax, M3.1 Flash'ın yakın zamandaki lansmanından önce ARR'nin 2026 sonu için belirlenen ilk hedef olan 1 milyar dolar seviyesine ulaştığını belirtiyor; Goldman Sachs yıl sonunda 1,2 milyar dolara ulaşmasını bekliyor. Yönetim, 2027 yılında ARR'yi birkaç kat artırmayı umuyor ve Kasım ayının ilk ve orta bölümünde yaklaşık 3 trilyon parametreli M3 Pro'yu çıkarmayı planlıyor.
Şirket, M3.1 Flash'ın fiyatının M3 modelinden %50 daha düşük olduğunu, ancak model mimarisi ve altyapı optimizasyonu sayesinde marjının M3 ile karşılaştırılabilir düzeyde kaldığını söylüyor. Bununla birlikte yönetim, küresel rakiplerle arasında brüt ve faaliyet kâr marjı farkı bulunduğunu kabul ediyor ve Flash sınıfı modellerde fiyat rekabetinin artabileceğini öngörüyor.
MiniMax, daha yetenekli Pro sınıfında rekabet baskısının daha az olmasını bekliyor; gelirinin yaklaşık yüzde altmışı yurt dışından geliyor ve uluslararası müşteriler de marjları desteklemeye yardımcı oluyor.

Uzmanlara göre Çin'de hesaplama kapasitesi kullanım oranı Kasım 2025 itibarıyla yükselerek yaklaşık %100 düzeyine ulaştı; bu oran Ekim 2025 dönemindeki %60–%70 seviyesinin üzerinde. Gelişmiş yabancı sunucuların kira fiyatları ise önceki yıla göre yaklaşık 2–3 kat arttı. Ancak Nvidia çiplerinin kira fiyatlarındaki artış, yerli çiplere göre fiyat-performans avantajını daralttı; buna yerli hesaplama kapasitesi arzındaki artış da eklenince, daha fazla fiyat artışı bir üst sınıra ulaşabilir.
Her iki şirket de yerli çip kullanımını artırıyor. Z.AI, yerli çiplerin çıkarım görevlerinin önemli bir bölümünü üstlendiğini ve bellek maliyetleri artmasına rağmen altyapı optimizasyonu ile kullanım oranındaki artışın çıkarım marjını iyileştirmeye yardımcı olduğunu söylüyor; MiniMax ise ilgili yerli çiplerin teslimatının 2026 yılının ikinci yarısında başladığını ve ertesi yıl kullanımı belirgin biçimde artırmayı planladığını belirtiyor.
Goldman Sachs, Z.AI ve MiniMax için alım tavsiyesi veriyor; 12 aylık hedef fiyatları sırasıyla 1,560 Hong Kong doları ve 760 Hong Kong doları.