Nomura: Bulut kârındaki artışa nakit akışı baskısı eşlik ediyor, yatırımlar bellek çipi talebini desteklemeyi sürdürüyor

Bulut işindeki büyüme ile nakit akışı baskısı neden aynı anda yaşanıyor?

2026 yılının üçüncü çeyreğinde AWS geliri yıllık bazda %39 artarak 46 milyar dolara yükseldi ve faaliyet kâr marjı önceki yılın aynı dönemindeki %34,6 seviyesinden %38,7 seviyesine çıktı; Google Cloud geliri %103 artarak 30,7 milyar dolara yükseldi ve kâr marjı %23,7 seviyesinden %36,2 seviyesine çıktı. Azure ve diğer bulut hizmetlerinin geliri %48 arttı.
Google Cloud geliri Workspace ve TPU sistemleri satışlarını içerdiğinden büyüme oranı diğer iki şirketinkiyle doğrudan karşılaştırılamaz. Nomura, bulut işindeki kâr iyileşmesi ile serbest nakit akışının negatife dönmesinin bir arada gerçekleşebileceğini düşünüyor: ekipman yatırımı için nakit ödeme ilgili yıl yapılırken gelir ve amortisman, varlıkların kullanıma alınmasından sonraki yıllara kademeli olarak yansıyor.
Yatırım, mevcut projelerden nakit geri kazanımından daha hızlı büyüdüğünde serbest nakit akışı açığı genişler; açığın ne zaman en yüksek düzeye ulaşacağı ve nakit akışının ne hızla toparlanacağı yatırım artışına, fiyatlandırmaya ve kullanım oranına bağlıdır.

Nomura, yapay zekânın mevcut işleri aşındırabileceğini ve bunun teknoloji şirketlerini rekabet güçlerini korumak için yatırım yapmaya zorlayabileceğini düşünüyor. Akıl yürütme modelleri ve ajanlar her yanıtta daha fazla işlem gücü tüketiyor; işlem gücünün yetersiz olması modellerin büyük ölçekte satışını sınırlıyor.
Siparişler ve kapasite karşıt bir tablo oluşturuyor: Eylül 2026 sonu itibarıyla Google Cloud'un bekleyen siparişleri 560,8 milyar dolar, Microsoft'un kalan ticari edim yükümlülükleri ise 677 milyar dolardı; Microsoft, üçüncü çeyrek sermaye harcamalarının üçüncü taraf kapasitesindeki gecikmeler nedeniyle 50 milyar dolarlık planın altında kaldığını belirtti. Nomura bu verilerden hareketle kapasiteyi büyümeyi sınırlayan etkenlerden biri olarak görüyor.
Banka, önümüzdeki üç yılda işlem kapasitesi inşasının piyasanın yapısını etkileyeceğini ve bu nedenle sermaye harcamalarının tamamen dondurulmasının düşük olasılık olduğunu düşünüyor; yatırımların sürmesi ise yarı iletken talebini destekliyor.

Nomura, teknoloji devlerinin yatırımlara devam ederken ortak girişim, kiralama veya gelecekteki nakit akışlarına dayalı finansman kullanmasının daha olası olduğunu öngörüyor. Meta'nın Hyperion projesinin altyapısı bir ortak girişim tarafından inşa ediliyor. Kiralama düzenlemesi cari dönemdeki inşaat nakit harcamalarını azaltıyor, ancak önümüzdeki 20 yıl boyunca kira ödenmesini gerektiriyor.
Başka bir yöntem, kurumsal müşteri sözleşmelerindeki güvence altına alınmış gelecekteki nakit akışlarını önceden satmak: yatırımın zirve yaptığı dönemde nakit elde edilirken gelecekteki nakit akışları iskontolu devrediliyor; Nomura ayrıca ilgili işlemlerin büyük olasılıkla yükümlülük olarak muhasebeleştirileceğini öngörüyor.
Finansmanın da maliyeti var. Dört büyük teknoloji şirketi ile Oracle, 2026 yılında 326 milyar dolar tutarında tahvil ihraç etti; bu, 2025 yılındaki tutarın yaklaşık üç katı. Nomura, yüksek yatırımlar sürse bile dört büyük teknoloji şirketinin finansal borçları ve faaliyet kiralamalarının özkaynağa oranının zirvede 2022 sonundaki %42 seviyesinde olacağını tahmin ediyor; bu değerlendirme, özkaynağın artırılması için kârların büyümesine ve hissedarlara yapılan ödemelerin azaltılmasına bağlı.

Nomura, temel riskin işlem kapasitesi fazlası nedeniyle kapasitenin her GW'ı başına gelirin beklentinin altında kalması olduğunu düşünüyor. Bina ve ekipman amortismanı sabit maliyet olduğundan fiyatların düşmesi kârı doğrudan etkiler.
Banka, bellek üreticilerinin toplam satışlarının %50–%70 kadarının uzun vadeli anlaşmalarla bağlandığını ve asgari kâr marjı güvencesine sahip olduğunu tahmin ediyor. Ancak ciddi arz fazlası senaryosunda müşteriler anlaşma dışı alımlarını azaltır, uzun vadeli anlaşma dışındaki fiyatlar yükselmeyi durdurabilir ve en kötü durumda koruma altındaki uzun vadeli anlaşma fiyatlarının altına düşebilir; üreticiler daha sonra sermaye harcamalarını ayarlayabilir veya kapasite kullanımını azaltabilir.
Nomura, arz fazlası işaretlerinin şu anda hâlâ zayıf olduğunu düşünüyor ve bulut geliri büyümesini, GPU kiralama fiyatlarını ve bekleyen siparişlerin büyümesini izleyecek.