Nomura: Yapay zekâ yatırımları teknoloji devlerinin nakit akışını sıkıştırıyor: Nomura neden bellek çiplerini tercih ediyor?

Teknoloji devleri üzerindeki nakit baskısı ne kadar büyük?

2026 yılının üçüncü çeyreğinde Meta’nın serbest nakit akışı eksi 2,1 milyar dolar oldu ve halka arzından bu yana ilk kez negatife döndü; Alphabet’in serbest nakit akışı ise eksi 9,1 milyar dolar ile art arda ikinci çeyrekte de negatif kaldı. Microsoft’un aynı dönemdeki serbest nakit akışı 18,6 milyar dolar ile pozitif kalırken Amazon’un son 12 aydaki akışı eksi 42,4 milyar dolar oldu.
Nomura, Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta’nın toplam serbest nakit akışının 2025 yılındaki 289 milyar dolardan 2026 yılında 135 milyar dolara düşeceğini öngörüyor. Meta, Alphabet ve Amazon hisse geri alımlarını durdurdu ve öz kaynak veya borç yoluyla finansman kaynaklarını genişletti.

Raporda ele alınan beş şirketin hiçbiri 2027 yılı için sermaye harcaması rakamı vermedi; yalnızca harcamaların artmaya devam edeceğine işaret etti. SK Hynix’in küresel bulut hizmeti sağlayıcılarının sermaye harcamaları için ortaya koyduğu %60 büyüme dört büyük teknoloji şirketine uygulanırsa Nomura toplam harcamayı yaklaşık 1,23 trilyon dolar olarak hesaplıyor; o sırada piyasanın artış beklentisi %30–%35 idi.
Nomura, dört şirketin toplam faaliyet nakit akışının 2027 yılında yıllık bazda %20 artacağını varsayıyor: piyasanın sermaye harcaması senaryosunda toplam serbest nakit akışı yaklaşık 67 milyar dolar ile pozitif; harcamaların %60 arttığı senaryoda ise eksi 144 milyar dolara dönüyor. Bankanın senaryoları, daha hızlı genişlemenin borç ve öz kaynak finansmanı ihtiyacını artıracağını gösteriyor.
Yatırım isteği, uygulama kapasitesiyle de sınırlı. Microsoft, Alphabet ve Meta’nın üçüncü çeyrek sermaye harcamaları piyasa beklentilerinin altında kaldı; Microsoft, üçüncü taraf veri merkezi kapasitesinin teslimindeki gecikmelerden söz etti ve kira sınıflandırmasındaki değişiklikler de raporlanan sermaye harcamalarını düşürdü, ancak harcama planları değişmedi. Nomura, 2027 yılında arz sıkıntısının planlama ile uygulama arasındaki zaman farkını artırabileceğini düşünüyor.

Bulut hizmetlerine talep büyümeye devam ediyor: Microsoft Azure, Google Cloud ve Amazon AWS’nin üçüncü çeyrek toplam geliri yıllık bazda %56 artarak 109,9 milyar dolara ulaştı; toplam bekleyen siparişleri ise 1,82 trilyon dolar oldu. AWS ve Google Cloud’un faaliyet kâr marjları sırasıyla %38,7 ve %36,2 olarak gerçekleşti.
Projelerin getirisi, işlem kapasitesinin kiralama fiyatına bağlı. Nomura, gigavat başına inşaat maliyetini 50 milyar dolar, yıllık geliri ise 19 milyar dolar varsayarak farklı yapay zekâ işletmesi kâr marjlarında iç verim oranını yaklaşık %6–%15 hesaplıyor; mevcut spot kira bedeli olan gigavat başına yıllık 40 milyar dolar altı yıl boyunca korunursa getiri yaklaşık %13–%31 düzeyine çıkabilir.
Yatırımın savunma amacı da var: Google’ın arama gelirinin yıllık büyüme hızı ikinci çeyrekteki %17 düzeyinden üçüncü çeyrekte %12 düzeyine geriledi. Sorgu hacmindeki büyüme beş yılın en hızlı seviyesine ulaşmasına rağmen Google’ın kendi AI Mode’u sorgu başına elde edilen geliri azalttı; Nomura bu nedenle yapay zekâ harcamalarını mevcut işleri korumaya yönelik bir araç olarak da görüyor.

Nomura, teknoloji devlerinin serbest nakit akışı açığının önümüzdeki bir ila iki yıl içinde yatırımlar arttıkça büyüyeceğini öngörüyor; buna karşılık bellek üreticileri önümüzdeki birkaç yıl içinde hissedarlara getirilerini artırabilir ve hissedarlara ödeme yaptıktan sonra nakit biriktirmeye devam edebilir.
Güney Kore’nin iki büyük bellek üreticisi Samsung Electronics ve SK Hynix’in 2027 yılı beklenen fiyat/kazanç oranları yaklaşık 2–3 kat; bu, dört büyük teknoloji şirketinin yaklaşık 20.9 katlık ortalamasına göre %85–%90 iskontoya karşılık geliyor. Nomura, bu değerlemenin mevcut bellek kârlarını döngünün zirvesi olarak gördüğünü düşünüyor; banka ise arz sıkıntısının 2028 yılına kadar süreceğini ve uzun vadeli tedarik anlaşmalarının artmasının da kâr döngüsünü uzatmaya yardımcı olacağını öngörüyor.
Arz ve talepteki sıkışıklık, değer zincirinin sonraki aşamalarına da maliyet getiriyor. Nomura, bellek fiyatlarındaki artışın ve arz sıkıntısının 2026 yılının üçüncü çeyreğinde küresel PC sevkiyatlarının yaklaşık %20 düşmesine yol açtığını belirtiyor; Intel’in dördüncü çeyrek gelir öngörüsü ise 15 milyar–16 milyar dolar ile yaklaşık 17 milyar dolarlık piyasa beklentisinin altında kaldı.