Morgan Stanley: MetaX’in üçüncü çeyrek geliri beklentileri aştı, ancak maliyetler ve müşteri yapısı kâr görünümünü baskılıyor

Üçüncü çeyrek geliri beklentileri aştı, peki kâr nasıl gerçekleşti?

MetaX, 2026 yılının üçüncü çeyreğinde 1,5 milyar yuan gelir elde etti. Gelir, çeyreklik bazda %97, yıllık bazda %367 arttı ve Morgan Stanley tahmini ile piyasa beklentisinin sırasıyla %28 ve %39 üzerinde gerçekleşti. Şirket büyümeyi GPU sevkiyatlarındaki belirgin artışa bağladı; banka, C600 fiyatındaki artışın da ortalama satış fiyatını desteklediğini düşünüyor.
Aynı dönemde brüt kâr marjı %53,0 ile bankanın %54,1 tahmininin altında kaldı. Fiyatlar ve sevkiyat hacmi artsa da brüt kâr marjı belirgin biçimde genişlemedi; banka bunun bellek ve diğer bileşenlerden kaynaklanan maliyet baskısını yansıttığını düşünüyor. Çeyreklik faaliyet kârı 359 milyon yuan, net kâr ise 27 milyon yuan oldu.
Bunun sonucunda Morgan Stanley, 2026 gelir tahminini %8 artırdı ve hisse başına kâr tahminini 0.07 yuandan 0.86 yuana yükseltti.

Morgan Stanley, devletle ilgili projelerin ve distribütörlerin başlıca talep kaynakları olmaya devam ettiğini, büyük bulut hizmeti sağlayıcılarının katkısının ise sınırlı kaldığını düşünüyor. Bu nedenle gelirdeki yüksek büyüme, büyük bulut müşterilerinin talebine ilişkin zayıf bir gösterge niteliği taşıyor.
Bankanın sektör araştırması, JD.com’un yaklaşık 20 bin adet C600A çipi sipariş ettiğini gösteriyor; ancak banka bunun büyük bulut hizmeti sağlayıcılarının MetaX ürünlerini yaygın biçimde benimsediğini kanıtlamak için yeterli olmadığını düşünüyor.
Müşteri kalitesi tahsilat değerlendirmesini de etkiliyor: Şirket, 2026 yılının ilk dokuz ayında ticari alacakları için 38 milyon yuan tutarında şüpheli alacak zararı kaydetti; alacaklar ise 2025 yıl sonundaki 730 milyon yuandan 1,42 milyar yuana yükseldi. Morgan Stanley modeli, 2026 ve 2027 yıllarında faaliyet nakit akışının sırasıyla eksi 1,21 milyar yuan ve eksi 740 milyon yuan olacağını öngörüyor.

Morgan Stanley’nin tedarik zinciri araştırması, 36 GB HBM3e fiyatının yaklaşık 500 ila 600 dolarlık fabrika çıkış fiyatından gri piyasada 4000 doların üzerine çıktığını gösteriyor. Şirket C600 satış fiyatını artırmış olsa da banka, başlıca bulut hizmeti sağlayıcıları arasındaki ölçeğinin sınırlı olması nedeniyle bellek maliyetlerindeki artışı tamamen karşılamasının zor olduğunu düşünüyor.
Banka, 2027 ve 2028 yıllarına ilişkin brüt kâr marjı tahminlerini sırasıyla %51,4 ve %50,8 seviyelerinden %50,3 ve %48,2 seviyelerine indirdi. C700 ve yazılıma süren yatırım da giderlerin yayılmasını sınırlıyor ve özellikle 2028 faaliyet kârı marjını etkiliyor.
Banka, 2027 gelir tahminini büyük ölçüde değiştirmez ve 2028 gelir tahminini %3 düşürürken, iki yıla ilişkin hisse başına kâr tahminlerini sırasıyla %21 ve %23 azalttı.

Morgan Stanley’nin araştırması, MetaX’in 2027 yılı için yurt dışı üretim kapasitesi sağladığını ve böylece kısa vadeli tedarik risklerini azalttığını gösteriyor. Ancak yönetim, C700 ürününün 2027 yılının üçüncü çeyreğinde müşterilere sunulmasını ve dördüncü çeyrekte sevk edilmesini bekliyor; banka yeni ürünün o yıl katkısının sınırlı kalacağını, şirketin dönemin büyük bölümünde C600 ürününe bağımlı olmaya devam edeceğini ve büyük bulut hizmeti sağlayıcılarının yerli AI çiplerini daha hızlı devreye aldığı dönemde fırsatı kaçırabileceğini düşünüyor.
Banka tavsiyesini eşit ağırlıktan ağırlık azalta indirdi, hedef fiyatı 700 yuandan 380 yuana düşürdü ve değerleme modelindeki orta vadeli büyüme varsayımını %18 seviyesinden %16 seviyesine indirdi. Bankanın hesaplamalarına göre raporda kullanılan hisse fiyatı, 2026 ve 2027 için sırasıyla yaklaşık 41 ve 29 katlık tahmini fiyat/satış oranlarına karşılık geliyor; müşteri penetrasyonu, ürün geçişi ve marj görünümü bankanın değerlemeyi yüksek bulmasına yol açıyor.