三季度为何超预期，增长能延续吗？

  • Circle三季度净收入为4.53亿美元，分别高于高盛和市场共识32%、28%；剔除股权激励费用的调整后EBITDA为3.17亿美元，也高于两者预计的1.96亿和2.06亿美元。
  • 超预期主要来自一次性Arc代币预售：当季确认1.82亿美元，高于高盛和市场均为9000万美元的预期，且这部分收入利润率为100%。剔除Arc后，其他收入为2500万美元，环比下降25%，原因是区块链集成减少。
  • 由于公司全年其他收入指引未变，而预售收入已集中在三季度确认，高盛预计四季度Arc预售收入很少；四季度至2027年累计还有约6000万美元待确认，预计主要落在2027年。

渠道分成为何拖累四季度利润率？

  • Circle需要与分销伙伴分享储备收入。剔除Arc预售后，三季度扣除分销及其他成本后的收入利润率（RLDC利润率）为39.7%，环比下降约1.5个百分点。
  • 四季度将是与币安续签协议生效后的首个完整季度。根据公司全年剔除Arc的利润率指引，高盛推算四季度该指标将降至约34%，低于市场共识的37.5%，也为2027年留下较低的起点。
  • 高盛预计2027年和2028年RLDC利润率分别为34.5%和33.5%，较此前预测下调2.8和2.6个百分点。

USDC使用增加，为何收入前景仍受压？

  • 三季度末USDC流通余额为739亿美元，环比增长约1%、同比持平；同期交易量同比增长49%，显示使用活动增加，但流通余额并未同步增长。
  • 数字资产市场走软之际，报告指出当前USDC市值同比下降6%。考虑到四季度迄今余额较低，高盛将2027年和2028年储备总收入预测各下调10%。
  • 支付网络仍在扩张：截至10月底，Circle Payment Network年化支付额超过580亿美元；Arc主网上已有超过100个应用、约15亿美元链上资产。

高盛如何调整盈利预测和目标价？

  • 综合较低的USDC余额和利润率预期，高盛将2027年、2028年净收入预测各下调17%，调整后每股收益预测分别下调34%、28%。
  • 公司维持2026年调整后运营费用指引在5.70亿至5.85亿美元，但预计落在区间高端，原因包括合作及平台投资相关成本。高盛相应将2027年、2028年公司口径调整后费用预测上调4%和1%。
  • 高盛维持中性评级，将12个月目标价从90美元下调至81美元；尽管盈利预测下降，该行仍因市场估值倍数上升，将目标市盈率从30.5倍提高至34倍。