营收低于预期，利润率为何大幅上升？

  • 2027财年第二季度，TAL营收9.946亿美元，同比增长15.5%，按人民币计增长9%，较业绩公布前VA共识低7.6%；学习设备业务收缩是拖累因素。
  • 非公认会计准则营业利润为2.477亿美元，高于共识21%；营业利润率从上年同期的12.5%升至24.9%。花旗认为，12.4个百分点的升幅主要来自销售及营销费用下降：该费用同比减少15.6%，降至营收的22.4%。
  • 花旗认为，费用下降部分会持续，因为收缩中的设备业务原本占用较多流量投放，但这也反映设备需求疲弱。与此同时，培优线下中心利用率提高，带动公司整体毛利率提升2.8个百分点至59.8%。

设备需求走弱，为何库存反而增加？

  • 管理层称学习设备市场同比萎缩两位数。花旗认为2025年以旧换新补贴透支了需求；其跟踪数据显示，品类截至9月的滚动12个月成交额增速转负。
  • 学而思设备6月至8月线上销量同比下降46%，均价上涨55%。截至财年二季度末，公司库存较2月底增加77%至2.54亿美元；花旗认为，大部分备货是为了赶在存储成本上涨前采购，存货减值风险有限，但销售所需时间会更长。
  • 备货也有现金流代价：上半财年非公认会计准则营业利润增至约三倍，经营现金流却基本持平。花旗预计2027财年设备销量下降约22%，但价格上涨及此前出货对应的内容收入继续确认，将使设备收入大致持平。

增长放缓后，线下业务靠什么支撑？

  • 公司整体营收同比增速从2027财年第一季度的31.9%降至第二季度的15.5%，管理层预计还会进一步放缓。
  • 管理层称培优业务在报名人数带动下实现两位数增长；但租赁负债较2月底持平、同比仅增4%，低于2026财年的16%。花旗据此认为，线下增长目前更多依靠现有中心提高利用率。
  • 花旗预计，随着利用率提升的推动作用减弱，学习服务收入在2027和2028财年分别增长25%和15%；两年公司营收分别为34.8亿和38.5亿美元，非公认会计准则营业利润分别为7.37亿和8.57亿美元。

预提税为何让花旗预期更大规模股东回报？

  • 第二季度归母净亏损4740万美元，受到1.897亿美元投资损失及1.359亿美元税费影响。管理层称税费上升主要来自将中国境内利润转至境外时产生的预提税。
  • 花旗估计其中约1.2亿美元为预提税，远高于支付5500万美元首次股息所需的约300万美元。按利润汇出时5%—10%的税率倒推，该行估计公司计划转出12亿至24亿美元，因而预期未来股东回报规模可能更大；管理层也表示有意让分红和回购更加常态化。
  • 花旗维持中性评级和11.54美元目标价，同时给出30天短期看涨观点，认为宣布回报计划可能提振股价。该行认为，持续的估值重估仍取决于利润率改善能否保持一整年以及增长能否企稳。