三季度增长为什么放慢？
- 华明装备2026年三季度收入同比增长4.4%，低于上半年的14.2%，花旗将放缓归因于服务收入减少。
- 国内分接开关销售增长不大：非电网需求疲弱，风光装机同比下降，而当年电网投资更多集中于特高压项目，主网活动较少。
- 公司对2027年更乐观，预计出口持续增长，中国新能源装机和主网投资增加。花旗据此并考虑成本压力减轻，预计2027年净利润同比增长18%，增速比其2026年预测高8个百分点。
海外增长来自哪里？
- 2026年前三季度海外收入同比增长46%至7.09亿元，主要受欧洲出口带动；三季度海外收入同比增长48%至2.59亿元，上半年则增长45%至4.5亿元。
- 前三季度海外收入中，欧洲占比超过50%，中国以外亚洲占30%；土耳其是贡献最大、增长最快的市场。直接出口增速快于通过国内变压器厂商销售的间接出口。
- 美国占出口的比例不足2%，花旗因此认为美国政策风险较低。公司在土耳其和印尼设有生产基地，并计划长期提高本地化率；沙特拓展则受到地区局势影响，公司目标是在2027年下半年产生收入。
出口扩张如何支撑毛利率？
- 2026年前三季度公司整体毛利率同比提高0.5个百分点至55.9%，三季度同比提高1.2个百分点至56.5%。
- 花旗指出，毛利率较高的电力设备收入占比提升，同时该业务出口毛利率比国内销售高约10个百分点，海外占比提高也推升了平均售价。
- 海外销售占电力设备收入的比例在2026年前三季度为41%；公司目标是在2028年超过50%。与此同时，2026年员工股权激励费用预计超过7000万元，其中前三季度已计入6200万元。
花旗如何看待估值和主要约束？
- 花旗维持买入评级和28元目标价；目标价基于现金流折现模型，包含截至2030年的现金流预测及4%的终值增长率。
- 花旗认为，有限竞争和盈利韧性支持公司的估值溢价；按报告口径，股价对应2027年预测市盈率18.5倍。海外新订单或中国电网资本开支低于预期、原材料成本高于预期，均可能影响其判断。