三季度业绩为何超预期，净利润又为何下降？

  • 2026年三季度营收为104.615万亿韩元，环比增长31.9%，比市场共识高6.7%；营业利润为83.334万亿韩元，环比增长37.6%，比共识高8.4%。
  • 主要推动力是DRAM平均售价环比上涨百分之二十几的高位，高于Bernstein此前预计的20.1%；服务器DRAM占DRAM收入的比例升至56%，是收入增长的主要来源。
  • 净利润为39.776万亿韩元，环比下降57.6%，低于市场共识34.4%，主要受到KIOXIA持股估值损失影响。营业利润率则环比升至79.7%，显示主营盈利表现与净利润走势不同。

四季度增长将由什么接力？

  • 公司指引四季度DRAM比特出货量环比增长百分之二十几的中段，明显高于Bernstein原先预计的5.5%。该行认为，这可能来自HBM4和用于Rubin的SOCAMM2加速放量。
  • HBM4已于三季度进入量产，Bernstein预计其四季度将快速增长并超过HBM3E；2027年相关谈判也已完成，预计收入和利润同比显著增长。该行认为传统DRAM仍会更赚钱，但HBM利润率有望明显缩小差距。
  • 三季度以HBM为主要支撑的图形DRAM收入约85亿美元，略高于该行出口数据跟踪模型的预测。同期NAND比特出货量则略有下降。

长期协议能否支撑缺货判断？

  • SK海力士认为，AI投资增长将使其DRAM和HBM产能售罄至2029年，整个存储市场需求超过供给的局面将持续至2030年。公司预计受供给不足限制，2027年DRAM和NAND比特增长分别为百分之二十几的中段和百分之十几的高位。
  • 2027和2028年超过50%的产能已由长期协议覆盖，但Bernstein尚未看到显著预付款，因此认为其投资逻辑仍需要基本面的供给短缺支撑。
  • 供给也在扩张：公司预计2027年资本开支显著增加；2026年全年资本开支指引仍为40多万亿韩元的高位，意味着四季度支出将比创下新高的三季度进一步上升。

股东回报和估值判断意味着什么？

  • 公司预计2026年股东回报约100万亿韩元，包括超过30万亿韩元的股息和超过60万亿韩元的回购，高于Bernstein预期。董事会已批准三季度14万亿韩元股息及20万亿韩元回购。
  • 未来回报目标仍为三年累计自由现金流的50%以上，Bernstein认为这一目标可能令部分投资者失望。该行维持跑赢大市评级和270万韩元目标价，相比10月27日收盘价134.1万韩元约有101%空间。
  • 目标价基于未来第5至第8季度每股收益预测的5.1倍。Bernstein认为近期股价回调降低了投资者预期，但需求走弱或供给增加导致有利定价环境提前结束，是其目标价的主要下行风险。