利润增长为何没有带来更强的经营改善？

  • 中国中免2026年三季度收入为111.66亿元，同比下降5%；归母净利润为5.63亿元，同比增长25%，但去年同期较大规模的资产减值形成了较低基数。
  • 当季营业利润同比基本持平，营业利润率升至7.2%，同比提高0.3个百分点。毛利率提升的部分好处被销售费用增长抵消：暑期季节性因素带动销售费用同比增加5%。
  • 前三季度归母净利润为36.7亿元，分别达到高盛和Visible Alpha全年预测的79%和78%；这一进度低于2025年同期对应的85%。

海南放缓时，机场业务改善了多少？

  • 公司海南免税门店销售额三季度同比增长7%，低于一、二季度的28%和14%。高盛认为极端天气和疲弱的季节性表现拖累了销售。
  • 海南全行业免税销售三季度同比增长3%，低于二季度的5%；购物人数增长3%，人均消费约5700元，与上年同期大致持平。公司称，凭借门店位置和供应商关系，今年以来市场份额提高了2个百分点。
  • 机场及线上渠道三季度收入同比下降15%，跌幅较一、二季度的38%和23%收窄。北京、广州和上海三大机场出境客流合计同比增长8%，新免税店分阶段完工也带动机场旅客人均消费改善。

毛利率改善背后，库存和现金流发生了什么？

  • 三季度毛利率为34.0%，同比提高2个百分点。高盛将改善归因于珠宝、手表等较高毛利商品占比提升，以及人民币对美元和欧元升值降低进口采购成本。
  • 三季度末库存为190.7亿元，环比增加11%，库存周转天数由二季度的214天升至224天。高盛认为，库存增加可能反映公司为年底三亚太古里开业提前采购。
  • 三季度经营现金流为净流出4.12亿元；二季度也净流出14.11亿元。库存与现金流的变化，给毛利率改善之外的经营表现增加了约束。

高盛如何看待后续需求和估值？

  • 高盛认为，2026年四季度至2027年一季度海南免税旺季的销售势头，很大程度取决于当地政府是否再次发放消费券。该行预计2026年四季度行业及公司海南免税销售分别同比增长3%和5%。
  • 结合最新行业趋势，高盛将2026—2028年每股盈利预测下调0%至5%，并将A股和H股12个月目标价分别从67元人民币、62港元降至64元人民币、60港元，维持中性评级。
  • 高盛指出，股票按其2027年盈利预测计算的市盈率约为19倍，低于自身历史均值25至30倍，但仍高于多数中国消费类公司；消费情绪偏弱及消费券恢复发放的前景不明，制约其判断。