收入环比回升，为什么利润仍大幅低于预期？

  • 2026年三季度收入180亿元，环比增长17%，但同比下降22%，较市场共识的258亿元低30%；归母净利润13.4亿元，同比下降68%，也低于市场共识的39亿元。
  • 同比收入走弱反映国内新能源需求下降、中东项目交付较上年沙特项目贡献明显减少，以及公司退出低回报新能源开发项目。
  • 集团三季度毛利率从二季度的38%降至约29.4%，低于市场共识的30.2%。储能盈利能力下降是主要经营拖累；当季归母利润还受到4.89亿元公允价值损失影响。

储能出货增长，为何没有带来相应收入和利润？

  • 三季度储能出货约17GWh，但仅约9—10GWh确认收入，储能收入约77亿元。Bernstein预计，余下约7—8GWh将支持2026年四季度至2027年一季度的收入。
  • 储能毛利率从二季度约34%降至三季度约21%。电池成本上涨的滞后传导、汇率走弱、运费、出口退税和税收变化，以及项目组合共同造成压力。
  • 逆变器仍是利润支柱：前三季度出货约103GW，其中海外约75GW、同比增长约13%；海外占比提高支撑三季度逆变器毛利率保持在40%以上。

订单增加，对收入和现金流意味着什么？

  • 合同负债较2025年末增长38%至创纪录的147亿元，存货增长50%至410亿元。管理层将大部分存货增长归因于储能订单、出货增加，以及海外交付和验收周期较长。
  • Bernstein认为这些指标支持后续交付，但转化为收入和现金的时间长于预期；2026年前三季度经营现金流同比下降63%，至36.5亿元。
  • 管理层预计四季度储能出货超过20GWh、全年超过60GWh，并称现有订单可支持2027年约120GWh出货。Bernstein将其2027年预测从84GWh上调至100GWh，同时以更审慎的储能毛利率假设抵消了大部分增量收益。

机构如何看待估值和美国监管？

  • Bernstein将2026年和2027年盈利预测分别下调28%和11%，目标价从每股151元降至114元，维持跑赢大市评级。按该行预测，报告所列股价对应2027年市盈率约9倍。
  • 美国针对大电力系统的行政令将大型并网逆变器、储能系统及相关控制系统列入审查范围，适用范围涉及69千伏及以上输电设施，排除地方配电系统。美国能源部须在120天内发布细则，项目接入位置如何影响适用范围仍不确定。
  • Bernstein的基准情景是公司在更严格监管下继续进入美国市场，而非被全面排除；管理层则认为当前许多美国项目可能不在行政令的即时适用范围内。