市场增长加快，为何三季度线上反而转弱？
- 2026年前三季度，中国限额以上企业美妆零售额同比增长6.1%，快于2025年全年的5.1%，也高于同期整体零售额1.1%的增速。
- 但季度动能有所放缓：美妆零售额同比增速从二季度的6.9%降至三季度的5.5%。天猫、抖音和京东合计的线上护肤、彩妆交易额三季度均同比下降1%，二季度分别增长6%和7%。
- 消费日益集中在618和双十一等购物节。今年双十一平台缩短促销周期；天猫淘宝和抖音的美妆交易额目标分别为同比增长14%和12%。
为什么美银认为国际品牌更有优势？
- 美银认为国际品牌受益于天猫淘宝高价值88VIP用户扩大至6500万以上，此前几年为4300万至5000万；它们也更多参与达人直播，并将折扣集中在节庆、平时维持价格稳定。
- 平台补贴仍大：美银预计天猫淘宝今年双十一补贴超过450亿元，去年为350亿元；抖音约300亿元，与去年相近。美银预计2026年退款率整体维持在22%—24%，但抖音结构性更高，国内品牌尤甚。
- 面对盈利压力，成熟上市国货美妆品牌更重视投入回报和费用控制，尤其在抖音渠道；较小及未上市品牌则更愿意花钱扩大规模。
珀莱雅收入反弹，为何核心利润大降？
- 2026年三季度珀莱雅收入同比增长29.8%，其中有并表持股51%的花知晓的贡献；同期核心净利润却下降65.2%。
- 低毛利的花知晓并表及线下渠道占比提高，使三季度毛利率同比下降约4.7个百分点。增长较快的小品牌广告投入占比更高、抖音渠道回报率较低，加上珀莱雅红宝石精华4.0上市前期营销投入，进一步推高销售费用压力。
- 珀莱雅和Timage核心品牌的销售降幅较前一季度收窄至个位数，新兴品牌增长仍强。美银认为新品牌有助于抵消核心品牌疲弱，规模带来的经营杠杆出现后有望带动盈利增长。
- 美银将2026年和2027年核心每股收益预测分别下调27%和11%，目标价下调至55.5元；该行认为股价已较大程度反映相关压力。
上海家化扭亏后，美银为何仍谨慎？
- 上海家化2026年三季度收入同比增长5.9%，核心净利润为2500万元，上年同期亏损3500万元。化妆品收入增长37%，个人护理和海外业务分别下降3%和4%。
- 化妆品占比提高等因素带动毛利率同比提升约1.4个百分点；抖音贡献上升推高线上营销费用率，但总部精简使管理费用率下降约2.5个百分点，抵消了部分销售费用压力。
- 美银将公司2026年和2027年经常性每股收益预测分别下调10%和5%，目标价降至16.7元，维持跑输大市评级。该行认为估值已较充分反映渠道清库存、重组及聚焦重点产品带来的第一阶段复苏。