股价回撤这么多，为什么美银仍不称其为“深度价值”？

  • 截至2026年11月4日报告发布时，Rio Tinto较6月高点下跌约27%，Antofagasta较2月高点下跌约29%，Norsk Hydro较6月高点下跌约45%；ArcelorMittal较9月高点下跌约20%。各股回撤起点不同，跌幅本身并不能说明估值已经便宜。
  • 美银认为板块价值正在显现，但还不是“闭眼买入”的深度价值情形；其比较基础包括市净现值比（P/NPV）和企业价值倍数（EV/EBITDA），并将部分估值与历史均值及低于均值一个标准差的水平对照。

相对历史水平，哪些公司更接近“便宜”？

  • 按美银以2027年预期或对应2027年产量计算的估值，Rio Tinto约为5.1倍EV/EBITDA，低于其6.3倍历史均值；P/NPV为0.76倍，也低于0.82倍均值。不过，两项指标仍高于美银列出的“价值”参考水平：EV/EBITDA约4.6倍、P/NPV约0.7倍。
  • Glencore约5.0倍EV/EBITDA，低于6.1倍历史均值；Norsk Hydro约4.6倍，低于5.3倍均值。相较之下，BHP约6.8倍EV/EBITDA，高于6.5倍均值；Anglo American和Antofagasta分别约6.9倍和8.3倍，也高于各自5.4倍和6.1倍的历史均值。回调带来的折价并不均匀。

铜的前景如何影响公司间的估值差异？

  • 美银认为铜基本面较好，预计铜价在2027年达到每吨16,000美元。对股价而言，关键不只是铜价上涨，而是公司能否凭铜业务获得更直接的盈利敞口。
  • 美银认为BHP正被市场重新看作全球最大铜生产商之一；Anglo American若与Teck的拟议合并于预计的2026年第四季度至2027年第一季度完成，将强化其铜业务敞口，并带来协同潜力。但Anglo当前估值已高于历史均值，交易完成也是相关逻辑的一项条件。
  • Antofagasta的股价与铜价关联较高，棕地项目被美银估计可带来约30%的产量增长，且资本开支和执行风险较低；但其估值也高于历史均值，年中天气影响还曾导致指引下调。Glencore的折价则与部分投资者对煤炭敞口的顾虑有关，美银看好的营销业务盈利和铜增长潜力是可能的支撑因素。

哪些经营变化会限制估值修复？

  • 低倍数不等于盈利预测没有下修：美银在Rio Tinto第三季度产量数据后，因假设成本更高而下调盈利预测。ArcelorMittal则在第三季度受到能源价格相关盈利下调影响；美银认为欧洲关税保护仍支撑其中期逻辑，但也指出股价可能跑在正式盈利预测之前。
  • Norsk Hydro的股价此前随铝价上涨，之后又在相关供应担忧缓和、铝价回落时回吐涨幅。美银仍看好2026年铝市，并认为此次抛售有些过度；这项判断因此取决于铝价与供应环境，而不是只看当前低于历史均值的估值。