为什么汽车需求跌幅扩大，Bernstein却认为可能接近底部？
- 乘联会预计2026年10月中国汽车零售销量同比下降28.9%，跌幅较9月的26.8%扩大。不过，Bernstein估算，近期国内乘用车批发销量经季节调整后的年化水平稳定在1900万至1950万辆，需求处于低位，但不再明显恶化。
- 本轮下行始于2025年10月，已持续约12个月；上一轮主要下行周期从2018年4月持续约20个月，随后受到疫情扰动。本轮同比下跌更深、持续更久，意味着进入2027年后比较基数将明显降低。
- 该行认为，2026年销量环比走势大体符合历史季节规律，两年补贴形成的高基数放大了同比放缓。同比比较预计从2026年12月开始缓解，并在2027年一季度更充分地重置。
2027年企稳判断面临哪些约束？
- Bernstein预计2026年国内乘用车需求约1900万辆，同比下降20%；2027年至少持平，上行风险大于下行风险。2028年1月起电动车购置税优惠按计划减少，也可能使部分需求提前至2027年四季度。
- 关键不确定性是2024—2025年被补贴提前拉动的需求还有多少需要消化。随着中国汽车市场越来越依赖换车，消费信心持续低迷可能延长需求低迷期；该行并未预期需求立即复苏。
- 出口仍是增长来源，但前景不确定性上升：该行预计2026年汽车出口950万至1000万辆，同比增长50%至60%；与此同时，中国汽车出口增值税退税下调和欧盟混动车配额带来挑战。
小米汽车交付提速，为何三季度利润仍弱？
- 在SkyNomad系列交付带动下，小米10月汽车交付超过5万辆，高于9月约4万辆及4月至8月月均约3万辆。不过三季度交付约10.1万辆，仍同比下降6.8%、环比下降2.7%。
- Bernstein预计三季度智能电动汽车、AI及其他创新业务收入245亿元，毛利率19.3%；但受AI相关投入增加影响，该业务经调整净亏损可能扩大至30亿元以上。
- 该行预计小米2026年汽车交付约45.2万辆，与公司45万辆指引相近。管理层表示，加入SkyNomad交付后整体汽车毛利率大致稳定；Bernstein认为较高配置占比和持续降本有助于维持这一水平。
手机和IoT业务如何影响小米业绩预期？
- Bernstein预计小米2026年三季度收入1060亿元，同比下降6%、环比下降3%；经调整净利润49.5亿元，同比下降56%、环比下降20%。该行因IoT近期动能放缓及AI研发投入增加，下调盈利预期。
- 三季度手机出货量同比下降29%至3070万台，但该行估计平均售价同比上升36%至1447元，使手机收入降幅收窄至3%。更高售价和产品组合也令其预计手机毛利率从二季度的8.5%升至9.0%。
- 四季度手机需求仍有压力：渠道调研显示，18 Pro系列前三周出货33.6万台，较17 Pro系列的112万台低约70%。IoT方面，该行预计三季度收入同比下降3.1%、环比下降14.6%，国内高基数及海外增长慢于预期共同构成压力。
- Bernstein维持小米跑赢大市评级及35港元目标价，其分部加总估值对应一年远期市盈率25倍。