销量和利润回升，为何毛利率反而下降？

  • 2026年三季度，比亚迪收入为2215亿元人民币，环比增长13.8%；总批发销量约132万辆，环比增长19.4%。净利润达102亿元，环比增长22.7%，净利率从二季度的4.3%升至4.6%，Bernstein将其归因于规模扩大和经营杠杆改善。
  • 但三季度毛利率从二季度的18.9%降至18.0%，低于Bernstein预期。该行指出，海外销售激励增加、电池消费税及人民币升值均带来压力：其中9月电池消费税影响当季利润约5亿至6亿元，汇兑损失为20亿元。
  • 单车净利润约7300元，略高于二季度的7200元，但仍低于该行预期。剔除非经常性项目后，归属股东净利润为86亿元；该行认为，与102亿元净利润的差额可能主要与其长鑫科技投资有关。

产品和地区结构带来了什么变化？

  • 腾势、方程豹和仰望等高端品牌占三季度销量的13.9%，高于上年同期的8.3%和二季度的13.2%，产品结构继续改善。
  • 海外销量占比为42.3%，高于上年同期的21.1%，但略低于二季度的43.3%。Bernstein估算，三季度海外单车利润约1.6万元，国内约2000元；受汇率影响，海外单车利润估算已从此前的2万元下调。
  • 国内新能源车份额也较二季度回升。与此同时，现金余额下降，管理层称主要用于支付此前电池扩产、海外制造及充电基础设施的资本开支承诺；公司重申2026年资本开支约1000亿元，预计未来两年投资强度放缓。

海外本地生产如何支撑扩张？

  • Bernstein对比亚迪2027年海外销量达到250万辆有信心，并将自身预测从225万辆上调至250万辆；同期国内销量预测则从310万辆降至300万辆。
  • 管理层指引2027年海外产量为60万至70万辆，到2028年超过100万辆，支撑来自即将投产的匈牙利工厂和持续爬坡的巴西工厂。Bernstein认为，本地生产既能支持销量增长，也有助于缓解出口退税下降及欧洲拟议混动车配额框架等监管影响。

盈利预测和目标价为何下调？

  • 为反映2027年电动车出口增值税退税率从13%降至9%，Bernstein将该年毛利率预测从20%降至19%，每股盈利预测从5.50元人民币降至4.91元。虽然海外销量预测上调，退税变化仍压低了利润率假设。
  • 该行维持跑赢大市评级，但将港股目标价从130港元下调至115港元，A股目标价从114元人民币下调至98元；分部加总估值对应约19倍2027年预期市盈率。
  • 利润质量也值得结合费用处理观察：Bernstein估算，比亚迪研发资本化比例从2025年上半年的4.3%升至2026年上半年的19.2%，为后者报告利润带来约40亿至45亿元的提升。