进口原油成本为何可能压低炼厂利润？

  • 中石化预计，2026年四季度进口原油的溢价可能达到每桶15—25美元，其中包括官方售价溢价、运费和保险费；二季度和三季度实际分别为每桶14.7美元和4.2美元。
  • 花旗认为，四季度炼油毛利率可能承压，影响程度取决于炼厂使用现货租船还是定期租船。中石化业绩电话会显示，公司主要使用现货租赁的超大型油轮，并计划加强与中国航运公司的合作。
  • 花旗预计，中石化四季度炼油毛利率可能环比走弱，但调用中国商业原油储备、增加柴油和航煤出口，以及可能出现的库存收益，有望提供一定缓冲。

新增出口能在多大程度上缓解柴油短缺？

  • 中石化预计四季度出口保持稳定；其2026年前九个月成品油出口为1270万吨，同比大致持平。花旗则认为，中国第四批出口配额可能推动四季度出口量环比增加。
  • 新增配额约570万吨，使全年配额达到4200万吨，同比增长5%—6%。按约90%的配额使用率测算，花旗预计四季度中国成品油出口最高可能达到每月500万—550万吨，较8—9月水平增加约20万桶／日，增量可能主要是柴油和航煤。
  • 韩国计划从2026年11月起放松柴油出口限制，预计增加约5万桶／日；欧盟计划在2027年1月底前释放2050万桶柴油库存，约合未来三个月每日22万桶。花旗估计，加上中国可能的出口增量，三者合计可填补中东和俄罗斯合计每日120万—130万桶柴油供应缺口的约三分之一。
  • 新增供应可能压制近期柴油和航煤相对原油的裂解价差，但花旗预计，明年春季炼厂检修可能较多、俄罗斯炼厂开工恢复缓慢，成品油紧张局面可能需要更长时间才能缓解。

哪些炼厂受运费上涨影响更大？

  • 花旗判断，FPCC受近期运费飙升的影响最小，其次是S-Oil、SKI和TOP；SPRC与PTTGC全部采用现货租船，受影响似乎最大。
  • 花旗维持S-Oil和FPCC为区域炼油业首选。该行认为，S-Oil的自由现金流和资产负债表有望在2027年上半年显著改善，为提高股息提供空间；其估值还考虑了Shaheen项目的贡献，项目启动延迟则是下行风险之一。