三季度收入为何超预期，利润却大幅下滑？

  • 2026年三季度，37 Interactive收入为40.91亿元，同比增长3%，比高盛预期高18%；经常性净利润仅1.81亿元，同比下降79%，比该行预期低73%。
  • 新游带来的销售及营销支出是主要拖累：该费用同比增长50%、环比增长42%，比高盛预期高71%；研发费用也同比增长29%。
  • 即使毛利率升至80%，高于高盛预期，按高盛口径计算的营业利润仍降至2.29亿元，同比下降76%。公司三季度归母净亏损为2.96亿元，与经常性净利润口径不同。

新游增长来自哪里，代价是什么？

  • 高盛指出，Last Asylum: Plague、Z Route: Redemption和《梦回甄嬛传》等新游表现好于该行预期，抵消了老游戏收入下滑。
  • 公司披露，三季度海外收入为22亿元，同比增长59%。高盛认为，前两款新游的放量是主要推动力。
  • 这两款产品属于策略游戏，高盛指出此类游戏尤其在初期需要较多营销支出来获取流量和用户，因此收入增长与利润受压同时出现。该行预计营销投入的影响在四季度持续，但程度减轻；新游能否维持长生命周期仍是关键。

高盛如何调整后续业绩预测？

  • 受新游增量贡献和去年同期较低基数推动，高盛预计2026年四季度收入同比增长23%，经常性净利润同比增长8%。
  • 新游表现好于预期，使高盛将2026至2028年收入预测上调6%至10%；但由于销售及营销费用增加，该行同期净利润预测下调11%至31%。
  • 盈利和股东回报已有压力：公司宣布三季度每股派息0.1元，合计2.2亿元，与二季度相同，低于2024至2025年每季度4亿元以上的水平；2026年前三季度宣布派息合计9.02亿元，低于上年同期的14亿元。

目标价下调反映了什么判断？

  • 高盛维持卖出评级，将12个月目标价由16.3元下调至15.3元。该行采用2027年预测盈利的14倍市盈率，估值基准此前为2026至2027年预测盈利的平均值。
  • 报告称，按经常性净利润计算，股票当时对应2027年预测市盈率约15倍，高于高盛覆盖中国互联网公司的约12倍平均水平。
  • 高盛列出的评级上行风险包括新游生命周期好于预期、更多大作推出，以及成本控制或营销费用下降带来的利润改善。