三季度的增长放缓发生在哪里？

  • 2026年三季度总收入61.53亿元人民币，同比增长0.8%，分别低于Bernstein预期和市场共识16.4%、12.2%。
  • 能量饮料收入38.43亿元，同比下降8.6%，是该品类首次出现季度同比负增长；电解质饮料收入13.61亿元，仅增长0.5%。其他饮料增长72.7%至9.45亿元，部分抵消了能量饮料的下滑。
  • 渠道分化也很明显：三季度经销渠道饮料收入同比下降4.9%，大客户渠道和线上渠道分别增长17.7%和82.4%。

收入几乎没增长，利润表现为何分化？

  • 三季度经营利润同比增长6.2%至16.92亿元，经营利润率升至27.5%，同比提高142个基点。其中销售费用同比下降11.4%，占收入比例下降约184个基点，支撑了当季利润率。
  • 但净利润同比下降7.8%至12.78亿元，也低于市场共识20.3%；税前其他收入及其他项目较上年走弱，实际税率从22.0%升至23.7%。

为什么Bernstein认为增长模式切换需要时间？

  • Bernstein认为，能量饮料下滑既有短期外部因素，也反映消费者向无糖产品转移。公司需要从依靠扩张经销网络增长，转向提高终端销售速度。
  • 与此同时，公司还要从头培育新品类和品牌，并协调货架分配、销售人员考核与多品类生产。Bernstein预计这些运营问题需要数年而非数月解决。
  • 该行预计第四季度能量饮料疲弱程度会有所缓解，但受姆巴佩争议和促销投入减少影响，功能饮料仍将低迷。

增长恢复后，盈利能力面临什么约束？

  • Bernstein预计2027年收入同比增长15.0%，但经营利润仅增长6.4%，经营利润率从2026年的25.7%降至23.8%，下降190个基点。
  • 该行将压力归因于利润率受稀释的产品组合和增加的营销投入；公司对油价采取观望态度，也使2027年的PET包装原料成本成为重要变量。
  • Bernstein的2027年每股收益预测为7.20元人民币，低于市场共识7.62元；该行认为，收入预测与市场大体一致，差距主要在利润率。

机构怎样调整估值判断？

  • Bernstein将2026至2028年每股收益预测分别下调4%、8%和11%，同时下调目标估值倍数，维持与大市同步评级。
  • A股目标价由133元降至115元人民币，H股目标价由131港元降至115港元。若非能量饮料更快达到规模经济、减少对利润率的稀释，或落后地区单个经销商的收入明显改善，则盈利表现可能好于该行预期。