营收增长，为何净利润反而下降？

  • Sanhua 2026年三季度营收83.74亿元，同比增长8%；营业利润12.61亿元，同比增长7%，净利润10.23亿元，同比下降10%。营收基本符合高盛预期，营业利润和净利润则分别低于该行预期7%和12%。
  • 高盛认为核心经营大致符合预期，净利润低于预期主要受一次性汇兑损失及投资公允价值损失影响：两项三季度分别为8300万元和约1500万元。公司整体净利率同比下降2个百分点至12%。
  • 高盛据此下调2026至2030年盈利预测2%—6%，维持H股买入、A股中性评级，目标价分别为37.7港元和36.4元人民币。

主营业务如何跑赢疲弱的空调需求？

  • 高盛推算，三季度暖通空调控制零部件收入48.81亿元，同比增长6.5%。同期中国空调产量同比下降16%，其中内销下降28%、出口增长4%。
  • 高盛将公司相对较好的表现归因于液冷收入仍增长50%以上、国内住宅业务表现优于空调行业趋势，以及海外销售强劲：北美业务同比增长20%，日本和东南亚则有空调能效升级需求。
  • 汽车热管理三季度收入34.93亿元，同比增长9.6%。管理层预计相关欧盟政策和出口退税变化前，2026年第四季度及2027年第一季度出口可能较强。
  • 两个业务的毛利率均同比提升0.9个百分点，至暖通业务29%、汽车热管理28.8%；但净利率分别下降2和3个百分点，至11.2%和13.6%。

液冷增长还能从哪里来？

  • 2026年前三季度液冷收入约18亿—21亿元，其中数据中心贡献12亿—14亿元、储能贡献6亿—7亿元；2025年全年液冷收入为20亿元。管理层认为2026年全年增长50%以上仍可实现，2027年可能再增长50%—100%。
  • 公司现有产品主要供应从冷却液分配单元（CDU）到室外设备的一次侧环节。其微通道产品在多个重点客户处份额超过50%，部分订单已锁定至2027年；面向北美云厂商自研芯片液冷系统的流量控制阀和传感器，三季度进入批量生产。
  • 从服务器或芯片到CDU的二次侧是新的扩展方向。钎焊板式换热器已于三季度向一家台湾CDU厂商批量交付；按系统价值每千瓦5000—6000元估算，公司现有产品约占20%—30%，若快接等产品形成可观出货，比例可能提高至40%—60%。
  • 高盛称，一次侧液冷产品毛利率高于公司平均水平；二次侧产品在供应紧张、客户重视交付速度的背景下，盈利能力也高于现有商用产品。

机器人零部件进展到哪一步？

  • 公司正在开发本体关节执行器、手指关节模组、热管理产品和传感器。其中，本体关节执行器仍处于工程开发和爬坡阶段；部分面向国内领先灵巧手厂商的手指关节项目已进入批量生产。
  • 公司与国内外机器人厂商合作的热管理项目，可能在第四季度至年末达到量产节点。高盛看好人形机器人执行器的长期潜力，但认为相较于Optimus较晚的生产时间表，市场对人形机器人的预期过于乐观。