收入低于预期，利润为何仍基本达标？

  • 2026年三季度，松发股份报告净利润31亿元，环比增长22%，基本符合高盛预测：收入弱于该行预期，被超预期的利润率抵消。
  • 高盛估计，公司优先加工四期三个新船坞建设所需的钢材，而非用于造船船体，造成约20亿元收入损失；集装箱船收入确认放缓也影响了当季收入。船坞建设支出计入固定资产，船体建造则计入收入。
  • 高盛认为，扩产投用后有望加快后续季度收入确认，因此现阶段更关注利润率表现。

利润率改善来自哪里？

  • 三季度毛利率达到新高28.4%，环比提高3.4个百分点，高于高盛此前预测的26.5%。高盛将改善归因于高价值船型占比提升、生产经验积累带来的效率改善及规模效应。
  • 当季净利率为21.5%，环比提高4.3个百分点，高于该行预计的17.9%。融资成本环比减少7100万元，约4亿元政府补助也有帮助；与此同时，人民币升值带来1.92亿元汇兑损失。
  • 高盛预计，集装箱船、超大型油轮和气体运输船的贡献增加，加上自制船用发动机供应扩大等因素，可推动2028年毛利率和净利率分别达到30%和23%。

扩产能否转化为更多订单和现金？

  • 据Clarksons数据，恒力重工三季度获得82艘船订单，约370万修正总吨，其中包括57艘集装箱船。高盛认为，新订单显示扩产正在转化为接单增长，也有助于提高高价值船型占比。
  • 截至10月28日，公司手持订单为1640万修正总吨。高盛预计，三期船台和四期船坞扩产将推动手持订单在2027年底增至2650万修正总吨，较该时点增长62%；这一判断依赖新产能释放和持续接单。
  • 三季度经营活动现金净流入90亿元，高于一、二季度的约40亿元和45亿元，主要来自建造进度推进后的收款及新订单预付款。但当季资本开支达到140亿元，高于经营现金流入，反映扩产的资金需求仍大。

高盛为何上调目标价？

  • 基于更好的利润率前景，高盛将2028年净利润预测上调3%至320亿元；2026年预测下调1%至100亿元，2027年预测基本不变，约为230亿元。
  • 高盛维持买入评级，将12个月目标价从300元上调至310元，对应2028年预测市盈率10倍。该行指出，以报告所用股价计算，公司2028年预测市盈率为5.4倍，低于A股同行平均的9倍。
  • 估值判断依赖扩产和盈利改善的实现；高盛列出的主要约束包括船舶交付或新产能释放延迟、钢价高于预期及人民币升值超预期。