三季度现金流为何超预期？

  • 欧洲石油巨头三季度营运资本变动前经营现金流合计697亿美元，高于高盛及公司汇编市场预期的628亿美元；同口径自由现金流为475亿美元，也高于预期的426亿美元，尽管资本开支比预期高10%。
  • 行业当季释放营运资本11亿美元，低于二季度的41亿美元；净债务仍合计减少260亿美元，平均净债务与权益之比从二季度的29.2%降至22.4%。
  • 交易和炼油是重要推手。BP、Shell和TotalEnergies三季度化工及产品业务合计贡献144亿美元，环比增加48亿美元；综合天然气业务增加25亿美元至81亿美元。

运费上涨为何既能带来利润，也会造成压力？

  • 高盛认为，拥有或租用油轮的大型综合石油公司，可以结合原油采购、炼油和客户头寸优化运输，从运价波动中获利；该行预计这一优势会延续至2026年四季度。
  • 但全球平均原油运费已从一年前约3美元升至每桶20美元以上。靠近终端市场的北海和北美生产商相对受益，长途运往亚洲的巴西原油竞争力则下降。
  • Galp的上下游均面临较大运费敞口。公司称其巴西原油目前较布伦特贴水每桶约10至15美元，虽已较此前超过20美元的贴水收窄，仍反映出运输压力。

降债如何转化为股东回报？

  • 多家公司在三季度业绩发布时提高回购：Shell宣布新的50亿美元回购，ENI将2026年回购计划从34亿欧元上调至38亿欧元，并宣布13亿欧元特别股息；Repsol启动年内第三轮、9.5亿欧元回购。
  • 高盛预计欧洲石油巨头2026年和2027年的平均股息率分别为4.0%和4.3%，加上回购后，总现金回报率分别为7.4%和8.5%。
  • BP三季度没有回购，继续优先降债。高盛预计，随着其达到降债目标，公司将从2027年下半年恢复回购。

高分配会怎样影响未来增长？

  • 高盛指出，2020—2025年石油天然气行业再投资约占经营现金流的40%至60%，低于2010—2014年的80%至100%。较低投入支持了自由现金流和股东分配，也逐渐挤压储备补充及长期供应。
  • 项目储备上的差异已经显现。ENI的已探明储备年限在2025年增加1.2年至10.5年，而行业整体下降0.6年；Shell在LNG Canada二期作出最终投资决定后，年内有机储备替代率约为90%。
  • 按高盛项目模型，相比2025年底，Galp到2027年底的净权益产量预计增长17%，主要由Bacalhau投产带动；Repsol到2030年预计增长27%。高盛认为TotalEnergies的产量增长确定性相对更高。

欧洲暴利税会侵蚀多少利润？

  • 葡萄牙已批准对石油和炼油企业征税：2026年利润超过2024—2025年平均水平20%以上的部分，适用33%税率。奥地利和罗马尼亚的相关措施也已生效，OMV仅三季度就计提约2亿欧元团结税。
  • 高盛假设欧盟各国均采用葡萄牙式税制，估算Repsol受影响金额约占其2026年预计集团息税前利润的16%，OMV和Galp分别约为6.3%和5.2%。ENI披露的自愿燃油限价成本相当于约5.2%的息税前利润，属于不同措施。