利润为何迅速跃升？
- 长鑫科技2026年二季度收入为995.1亿元，营业利润率达83%；2025年全年收入为618亿元，营业利润率约14%。美银将利润改善归因于DRAM涨价、产能利用率和良率提升。
- 美银估计，长鑫2026年上半年DRAM收入占全球市场约8%—10%，2024年约为3%—4%；公司2026年二季度的盈利能力已接近全球三大供应商。
行业景气，长鑫为何仍面临降价？
- 美银认为，云厂商通过长期协议锁定供应，加上AI服务器HBM用量提升，有望吸收行业新增产能，使全球DRAM景气延续至2028—2030年。
- 但长鑫更依赖价格敏感的消费市场：2025年移动应用占其DRAM销售额的60%，服务器占27%；前五大客户贡献公司收入的74%。美银因此预计，长鑫2027年DRAM均价同比上涨9%，低于行业的34%；2028—2030年分别下跌17%、12%和11%。
- 即便如此，美银预计长鑫2030年DRAM均价仍在每GB约10美元，高于2026年前每GB约3—4美元的历史水平。
扩产和技术升级能否抵消降价？
- 美银预计长鑫晶圆月产能从2026年底约30万片增至2028年底47万片、2030年底67万片。结合制程升级，该行预计2027—2028年按容量计算的出货量每年增长34%—39%。
- 公司已宣布第五代DRAM制程量产，单片晶圆可产出的芯粒较上一代至少增加50%。但美银假设该制程2027—2028年良率为70%—85%，低于旧制程的90%以上；扩产也依赖关键设备、服务或现有设备库存。
- 折旧是成本的重要组成部分，美银预计2026—2028年折旧分别为340亿、570亿和750亿元。其利润模型依赖出货增长吸收成本上升：预计营业利润率从2026年的约80%降至2028年的73%。
HBM和现金流能带来多大空间？
- HBM是用于AI的高带宽存储器。媒体报道长鑫已向潜在国内客户交付少量HBM3和HBM3E样品，但商业规模量产尚未得到证明。美银预计HBM占公司收入的比例在2027年和2028年分别达到3%和11%。
- 美银预计2026—2028年经营现金流分别为3216亿、4419亿和5090亿元，同期资本开支分别约616亿、1000亿和1200亿元。2026年上半年末，公司现金及等价物约1430亿元、债务约1400亿元，净现金约30亿元。
- 利润并非全部归属于上市公司股东：长鑫控制并并表的合肥A2和北京晶圆厂，直接持股分别约31%和32%。美银假设2026年下半年至2028年少数股东权益占合并净利润的35%，高于2026年上半年的28%。
美银如何给出65元目标价？
- 美银首次覆盖给予买入评级，目标价65元，以2027—2028年平均每股收益4.07元乘以16倍市盈率计算；报告所用股价为43元，对应约11倍2027年预期市盈率。
- 该行认为长鑫仍处于快速扩产阶段，给予的目标倍数高于全球DRAM同行的9—11倍，同时低于中国半导体制造同业约30—40倍的预期市盈率，以反映DRAM业务的周期波动。