收入恢复增长，为何仍低于预期？
- 2026年三季度，贵州茅台总收入402.67亿元，同比增长3.1%，但低于Bernstein预测的425.80亿元，也低于市场共识的410.84亿元。机构认为，高端酒经销渠道去库存耗时长于预期，拖累整体表现。
- 当季每股收益15.96元，同比增长4%，低于Bernstein预测的16.94元，但高于市场共识的15.74元。
直销增长能否抵消经销渠道下滑？
- 三季度i茅台平台销售额同比增长847%，推动直销收入占酒类收入的比重升至54%，同比提高14个百分点。
- 飞天茅台整体收入仅同比增长1%：直销收入增长40%，被经销渠道收入下降22%大幅抵消。Bernstein将后者归因于高端产品去库存和飞天的渠道调整。
- 渠道结构仍有潜在收益：普通飞天在直销渠道的出厂价约高20%。Bernstein预计，经销渠道高端库存稳定后，直销占比提升与2026年3月、7月的出厂提价效果将更充分体现。
直销占比提高，为何利润率反而下降？
- 三季度毛利率为87.8%，同比下降1.7个百分点。Bernstein认为，产品结构变化和去库存的影响超过了飞天渠道结构改善的收益。
- 系列酒收入同比增长22%，但机构认为这主要受上年同期下降34%的低基数推动，并预计随着去年四季度基数改善，系列酒增速将放缓。
- 新高端寄售模式带来的销售费用增加进一步挤压利润：当季销售费用同比增长33.3%，营业利润率降至78.0%，同比下降2个百分点。
Bernstein如何调整后续判断？
- Bernstein将2026年第四季度总收入同比增速预测下调至10%，并小幅上调2027年全年增速预测至12%。
- 机构将2026年和2027年每股收益预测分别从70.62元、79.18元下调至67.73元、76.30元，并预计2027年每股收益同比增长12.7%。
- Bernstein维持“跑赢大市”评级，将目标价从2015元下调至2000元；目标估值倍数保持不变，估值基准向前滚动一个季度。