为什么现在上调目标价？

  • 杰富瑞将PAA目标价从27美元上调至30美元，维持买入评级。主要变化是把估值基准从2028年预测滚动至2029年，以纳入长输合同开始续约时预期出现的运价提升。
  • 新目标价对应约9.6倍2029年预测EV/EBITDA，较可比MLP同业溢价约2%。按该行预测，PAA的EBITDA在2028年只比市场共识高约2%，到2029年和2030年差距扩大至约6%和7%。
  • 这一判断已有一定估值基础：按2028年预测，PAA交易于约8.8倍EV/EBITDA，与MLP同业大致相当；杰富瑞认为这个估值年度尚未充分包含续约收益。

产量增长为何可能转化为运价？

  • 杰富瑞能源团队预计，二叠纪盆地原油产量将从2026年平均每日682万桶，增至2027年每日713万桶；2027年第四季度达到每日约742万桶，接近该行估计的每日760万至770万桶有效外运能力。
  • 该行认为，更长的水平井段和单台钻机完井效率提升，使生产商即便维持资本纪律，也能增加产量。有效外运能力还会受到维护、油品分批输送和目的地匹配等因素限制。
  • PAA长输合同的加权平均到期时间约在2029年，部分2025年低迷环境下签订的五年合同也将在2029—2030年到期。若届时运力趋紧，公司就有机会在续约时提高费率。
  • 杰富瑞模型假设近期价格持平，2028年上涨2%，2029年和2030年各上涨约3%；2027年至2030年累计涨幅约7%，而非每年上涨7%。

哪些运力会推迟提价？

  • 看空者认为，生产商控制支出可能压低增产速度，而低成本改造既有管道可增加外运能力，使利用率难以持续超过约90%的提价门槛。这样PAA即使运量增加，也可能只获得很少的费率增幅。
  • PAA的Cactus III管道已扩容至每日约72.5万桶，另有每日约17.5万至30万桶的潜在扩容空间。杰富瑞认为，现有管道扩容会增加余量，但Cactus III也能为PAA带来项目回报，并加强其通往Corpus Christi出口走廊的布局。
  • 竞争管道同样能增加供给：Midland-to-ECHO可识别的扩容空间约为每日17万桶。不过，PAA持有BridgeTex和Wink-to-Webster的权益，这两条管道扩容既可能压制其他管道的定价，也能让PAA参与扩容收益。

新管道会不会截断续约机会？

  • 杰富瑞预计，既有系统及其扩容大致可满足产量升至每日800万桶的需要，而该行预计2030年第四季度产量约为每日790万桶。因此，它认为大型新建管道在PAA主要续约期前投运的风险有限。
  • 新建管道仍是长期竞争约束。该行估计，一条每日运力100万桶的二叠纪至墨西哥湾沿岸管道目前造价约25亿至35亿美元；生产商需要相信出口收益能够在周期内支持每桶逾2美元的运费，才愿意作出长期运输承诺。
  • 杰富瑞以当前约每桶1.35美元的运费举例：若运力紧张使MEH与Midland原油价差扩大每桶1美元，PAA在续约时捕获其中四分之一，费率可升至约1.60美元，涨幅约19%。价差扩大后的收益最初归已有运力合同的托运人，PAA要等合同续约才有机会取得其中一部分。