盈利预测为何下调，机构又为何高于共识？

  • Bernstein因利润率因素将2026年调整后每股收益预测上调2%，但因呼吸道合胞病毒疫苗Arexvy和普通药业务走弱，将2027—2032年预测下调1%—3%；肿瘤管线则推动2035—2036年预测上调约2%—3%。
  • 调整后，该行预计2026—2031年调整后每股收益年复合增速为7.5%，较此前下降约0.9个百分点；2026—2035年各年预测仍较Visible Alpha共识最高高出28%，主要来自HIV和Nuvalent相关业务。模型假设19亿英镑降本计划所得的75%重新投入业务。

长效注射如何支撑HIV业务？

  • GSK已上市的Cabenuva用于HIV治疗，Apretude用于预防，均为每两个月注射一次。Bernstein认为，先发优势有助于GSK推动患者从每日口服药转向长效注射，并预计到2040年其美国HIV市场份额较2025年提高17个百分点。
  • 更高剂量的cabotegravir每四个月注射一次，正在开展治疗和预防领域的临床研究。该行认为其制造难度可能增加仿制竞争门槛；现有两个月剂型曾因制造问题导致美国审批推迟12个月。
  • 竞争仍然存在：吉利德2025年占美国HIV市场64%，已有每半年注射一次的产品；Bernstein同时预计吉利德口服药Biktarvy在2036年失去独占权前，仍将是美国HIV治疗市场销售额最大的药物。

新药能否接住专利到期的压力？

  • Bernstein预计cabotegravir在美国于2031年失去物质专利独占权，口服药成分dolutegravir则将在2029—2030年失去美国独占权。该行预计患者转向长效药，但模型中GSK的HIV业务销售额仍从2029年的84.09亿英镑降至2031年的56.66亿英镑。
  • 该行把每半年注射一次的VH184视为长期价值的主要驱动，预计2031年上市；其物质专利保护延续至2040年代。模型分别给予四个月剂型cabotegravir和VH184以80%及40%的成功或上市概率。
  • 利润结构也是关键：Bernstein估计Cabenuva需支付相当于销售额四成多的版税，随着其占HIV销售比例提高，2020年代后期利润率会承压；渠道调研显示，VH184只需向盐野义支付版税，没有类似的或有负债付款。
  • 临床进度决定接力能否实现：四个月预防剂型的Ⅱb期数据预计于2026年下半年公布，GSK表示尚未发现安全性或疗效问题；治疗剂型的Ⅲ期试验已完成招募，数据预计于2027年下半年公布。

目标价为何小幅下调？

  • Bernstein维持跑赢大市评级，将目标价从30.10英镑下调至30.04英镑。长期盈利预测上调使现金流折现估值升至每股33.18英镑，但中期销售预测走弱和同业估值倍数收缩，使2027—2029年企业价值与EBITA倍数法估值降至26.90英镑；目标价取两者平均。
  • 该行预计2027—2028年肿瘤等非HIV管线数据将带来业务多元化。其下行情景包括后期药物管线失败、核心EBITA利润率无法在2025—2030年提升，以及全球疫苗业务增长不及预期。