核心观点Sangfor的云与安全业务保持增长，现金流明显改善，但毛利率下降和较高估值使野村维持中性判断。
三季度增长体现在哪里？
- Sangfor Technologies 2026年三季度收入为人民币27.8亿元，同比增长31%、环比增长17%；利润为人民币3.45亿元，同比增长134%、环比增长17%。
- 同期经营现金流为人民币11.9亿元，同比增长377.7%，现金流表现随收入增长明显改善。
云和安全业务的增长动力是什么？
- 野村认为，企业使用大语言模型和AI智能体，带动AI云需求，为公司的云计算及IT基础设施业务提供支撑。
- 网络安全业务则在逐步恢复。野村认为，企业在AI时代更重视网络安全，安全GPT和AI算力网关等解决方案有助于推动需求。
收入增长为何没有带来毛利率改善？
- 三季度毛利率为58.9%，同比下降0.4个百分点、环比下降2.4个百分点。野村认为，内存等零部件成本上升可能是原因之一。
- 该行预计，零部件价格上涨以及中国网络安全市场持续竞争，可能在短期内继续给毛利率带来压力。
野村如何看待估值？
- 野村维持中性评级和人民币120元目标价。目标价采用现金流折现法，对应其预测的2027财年每股收益1.67元的72倍；2026年10月28日收盘价为143元。
- 该行估算，当时股价对应2027财年预测市盈率86倍；其目标价对应的估值还相当于以2026—2028财年预期利润年均复合增长率36%计算的2倍PEG。
