高盛：中国数据中心AI投资提速，回报分化推动估值下修

中国数据中心建设为何突然提速？

工信部数据显示，2026年第三季度中国新增智能算力407 EFLOPS（FP16），同比增长146%，较2026年第一、二季度的单季增量运行水平高37%。高盛同时指出，国产芯片出货仍受约束；寒武纪三季度销售额比Visible Alpha一致预期低34%，进口先进算力供应增加则是建设提速的部分原因。
按管理层指引，高盛估计润泽科技与东阳光2026年第四季度至2027年第一季度的单季资本开支平均可达人民币600亿元以上，较2026年第三季度的人民币240亿元高约1.5倍、同比约15倍；这与阿里巴巴、腾讯2026年第三季度平均约人民币650亿元的资本开支相当，可能对应每季度新增150—300MW IT容量。
需求端也有电力数据呼应：中国互联网数据服务行业2026年1—9月用电量为79.3TWh，同比增长42%；呼和浩特和乌兰察布数据中心2026年1—8月用电量为7.4TWh，同比增长74%。

高盛的回报模型显示，传统供电机房模式的税后经营资产回报率（NOPAT ROIC）约5%，按EBITDA口径约10%—11%；整合算力、依托长期GPUaaS合同的AIDC项目，NOPAT ROIC有望达到15%以上。这个差距以运营商能以合适经济条件取得先进算力为前提，高盛认为国内架构的关键难点仍是把算力转成收入。
润泽科技三季度单季AI算力投资约人民币80亿元，已接近2025年全年约人民币100亿元。高盛预计其2026年第四季度至2027年第一季度投资人民币400亿元，并按每投资人民币10亿元每年带来约人民币3.5亿元GPUaaS收入测算；据此预计AIDC收入2026年下半年为人民币22亿元、2027年为人民币189亿元。由于三季度销售时点低于预期，高盛仍下调其2026年收入和EBITDA预测6%和8%，同时大幅上调2027—2028年预测。
扩张还依赖资金渠道。润泽科技获得人民币500亿元新增授信额度及人民币68亿元股权投资；高盛将资本回收视为持续扩容的重要竞争优势，并列举万国数据人民币48亿元资产注入公募REIT已获国家发改委批准、获推荐报中国证监会最终审批。

算力建设提速不等于所有运营商都能同步上架。高盛估计，受芯片供应约束，万国数据和VNET三季度新增上架容量分别约45MW和57MW；高盛预计万国数据新订单可能从2026年的1GW以上降至2027年的0.6GW。相比之下，高盛预计润泽科技2027年利用中的容量增量将加快至300MW以上。
光环新网三季度收入同比下降1%至人民币17.46亿元，调整后EBITDA下降9%至人民币3.41亿元，净利润约人民币10万元、同比近乎归零。IDC收入增长9%，云计算收入下降6%；毛利率同比下降2.8个百分点，持续的IDC价格压力压低毛利率，利息支出和公允价值损失等非经营因素也拖累净利润。

高盛覆盖的中国数据中心股过去三个月平均下跌约25%；ADR相对A/H股的EV/EBITDA估值折价扩大至36%，而2023—2024年的中位折价约15%。高盛将估值变化主要归因于美中利差扩大带来的资本成本差异，以及市场对AI资本开支回报和融资的担忧。
高盛平均下调ADR目标价50%、A/H股目标价15%，主要因为下调目标估值倍数。以VNET为例，2026—2028年收入和EBITDA预测基本不变，目标价仍从14美元降至4.6美元，估值倍数从10.5倍降至6.5倍。评级方面，高盛维持对润泽科技、万国数据和VNET的买入，光环新网为卖出，数据港和SUNeVision为中性。