中国模型追赶的条件发生了什么变化？

  • 高盛调研的专家认为，自2026年中以来，中美模型性能差距暂时扩大，但中国模型使用增加带来的真实反馈、后训练投入和递归自我改进，可能帮助差距在2027年中收窄。
  • 专家认为，反蒸馏措施主要抬高数据获取成本，而非阻止模型扩展：中国实验室正通过模型应用框架和合成数据管线获取高质量数据。Z.AI则判断，资金、数据和工程门槛上升，会使资源进一步向头部实验室集中。

企业需求如何转化为模型收入？

  • 专家观察到，大型国企和上市公司倾向本地部署，并有动力自行训练模型以保护行业知识。除多模态和短视频生成外，文本API需求中，编程占60%—70%，办公任务占20%—30%。
  • 企业采购并非只有一种模式。Z.AI表示，快速迭代让API更便于客户使用最新模型，企业客户正增加API采购；企业编程智能体贡献了其绝大部分新增年化经常性收入。
  • 成本仍限制高端模型的适用范围：专家估计约80%的企业和个人任务足够简单，可由百亿参数级小模型或端侧模型处理，其余约20%需要更高价值的前沿模型。

Z.AI的收入增长为何伴随更高研发投入？

  • Z.AI维持2026年末年化经常性收入（ARR）30亿美元的指引，管理层认为目标保守；该指标按滚动四周平均值进行月度计算。高盛预计年末ARR为32亿美元。
  • 公司计划在2026年第四季度推出数万亿参数级新模型。随着训练推进，公司预计下半年研发支出较上半年显著加快，约增至两倍；新模型参数规模则扩大数倍。
  • 商业化方面，付费用户和编程产品ZCode增长，云服务商分成开始贡献收入。公司称毛利率环比改善，目前大致足以覆盖一般及行政费用和销售营销费用；但研发仍是影响近期盈利的重要支出。

MiniMax降价后，利润率靠什么支撑？

  • MiniMax表示，在近期发布M3.1 Flash之前，ARR已达到原定2026年末10亿美元目标水平；高盛预计年末达到12亿美元。管理层希望2027年ARR增长数倍，并计划于11月上中旬推出约3万亿参数的M3 Pro。
  • 公司称，M3.1 Flash定价比M3低50%，但通过模型架构和基础设施优化，其利润率仍与M3相当。不过，管理层也承认与全球同行存在毛利率和营业利润率差距，并预计Flash档模型价格竞争可能加剧。
  • MiniMax预计能力更强的Pro档竞争压力较小；约六成收入来自海外，国际客户也有助于支撑利润率。

算力紧张为何未必持续推高租价？

  • 专家称，中国算力利用率自2025年11月起升至接近100%，高于2025年10月的60%—70%；先进海外服务器租价较上年上涨约2—3倍。但英伟达芯片租价上涨已缩小其相对国产芯片的性价比优势，叠加国产算力供给增加，进一步涨价可能遇到上限。
  • 两家公司都在增加国产芯片使用。Z.AI称国产芯片已承担相当比例的推理任务，基础设施优化和使用率提升帮助推理利润率改善，尽管内存成本上涨；MiniMax则称相关国产芯片自2026年下半年开始交付，计划次年明显扩大使用。
  • 高盛给予Z.AI和MiniMax买入评级，12个月目标价分别为1,560港元和760港元。