核心业务放缓到了什么程度？
- 在已公布7月至9月数据的12个州，体育博彩投注额7月受世界杯带动同比增长28%，8月下降5%，9月持平；新泽西、密歇根和康涅狄格的在线博彩总收入增速从接近20%放缓至约12%。
- Bernstein将DraftKings体育博彩投注额同比增速预期从约10%降至约7%；不利于博彩公司的赛事结果预计使其2026年下半年体育博彩收入减少2亿美元，但促销投入比该行预期少1.5亿至2亿美元。
- Flutter旗下FanDuel的投注额份额有所改善，可观察到的促销力度也低于该行预期；但在线博彩增长显著慢于此前预期。
预测市场的交易量如何变成收入？
- Bernstein跟踪的平台10月名义交易量约1320亿美元，环比增长63%；DraftKings旗下交易所DKeX的交易量较9月增至约三倍。名义交易量按合约面值计算，收入则来自交易手续费和做市收益。
- 交易所对合约交易收取费用；DKeX的组合合约占近期名义交易量约75%至85%，其组合合约做市方费率从11月2日起翻倍，提高了这类交易的变现能力。
- 该行预计DKeX名义交易量在12月达到64.5亿美元，高于10月的45亿美元；基准情景以近期周末和工作日均量为基础，并假设12月较11月增长20%。万圣节周末交易量曾环比下降，是这一增长路径的重要约束。
DraftKings的利润预期为何仍有支撑？
- Bernstein预计公司将把2026年调整后EBITDA指引区间收窄至6亿至7亿美元，低于原指引下限，但高于当时约5.5亿美元的预期水平。该行认为预测市场的交易所手续费和做市收益有助于支撑6亿美元以上的结果。
- 对于2027年，该行预计DraftKings给出的EBITDA指引约为10亿美元，且不含预测市场收入；加上手续费和做市损益，该行看到达到约12.5亿美元的路径，高于约11亿美元的市场共识。
- 获客投入会抵消部分增量：Bernstein的毛利预测高于共识，同时模型中的销售和营销投入比共识高3亿美元，主要集中在2027年上半年；该行也预计2026年获得的客户群逐渐成熟会带来收益。
Flutter怎样参与，收益又受什么制约？
- 与拥有DKeX的DraftKings不同，Flutter主要在不同交易场所做市。组合合约做市需要快速估计多个事件同时发生的概率；Bernstein认为两家公司在体育串关定价上的经验有助于参与这一业务。
- Bernstein预计Flutter将2026年做市业务目标从5000万美元上调至1亿美元，并将其2027年做市收入预测定为4亿美元。但交易场所收费会侵蚀做市收益：按现行费率及该行估计的返佣测算，2027年行业组合合约做市市场规模从扣费前33亿美元降至扣费后25亿美元。
- 竞争、法律和监管仍是约束。美国商品期货交易委员会关于交易所关联方做市条件的规则尚处提案阶段；Bernstein还因巴西退出及意大利博彩税，下调Flutter的美国以外业务EBITDA预测。
两家公司的估值判断有何变化？
- 由于在线博彩增长前景转弱，Bernstein将DraftKings目标价从每股29美元降至27美元，维持跑赢大市评级；将Flutter目标价从110美元降至100美元。
- 该行预计Flutter 2026年集团调整后EBITDA同比下降8%：美国业务利润率走弱带来的压力，部分被国际市场改善抵消。