为什么供应紧张可能持续更久？

  • 花旗认为，超大规模云厂商的AI需求加速，而市场低估了DRAM和高带宽存储器（HBM）供应受限的程度。该行预计，HBM及先进存储供应可能紧张至2027年和2028年。
  • 制程升级带来的密度提升正在减少：1-delta节点约为25%，此前1-gamma及更早节点为30%—40%。HBM生产又会占用更多晶圆产能，因此DRAM位元供给增长只有20%出头。
  • 要明显缓解供应，需要建设新晶圆厂，但新建产能周期长，洁净室空间也是限制；美光的建设支出占资本开支比例正接近50%。

美光对需求和产品利润怎么看？

  • 美光预计，2027年和2028年的DRAM供需环境将比2026年更紧。到2030年，战略客户协议覆盖的销售额占比为35%，公司目标提高至约50%；非战略协议业务中，约75%已签约至2027年。
  • 公司预计HBM市场增速将快于整体DRAM市场，但明年HBM相对于DRAM的利润率差距将收窄。需求紧张也促使部分产品降低内存配置，让有限的DRAM分配给更多加速器。

扩产投入增加，现金回报从哪里来？

  • 美光管理层表示，AI需求及HBM、数据中心DRAM和SSD等高价值产品，使公司的现金创造能力明显强于以往存储周期。
  • 公司预计2027财年资本开支将大幅增加，用于技术升级和制造扩张；花旗估计规模在550亿美元左右。尽管投入上升，美光仍预计在有利的行业环境下产生可观自由现金流。
  • 美光近期授权352亿美元股票回购计划，并计划在《芯片法案》相关限制到期后，自2026年12月起提高股东回报。

花旗的估值判断取决于什么？

  • 花旗给予美光买入评级和1300美元目标价，对应约8倍2027日历年预期每股收益。该行认为，当前定价环境和战略客户协议的出现，支持估值略高于此前DRAM上行周期的交易区间。
  • 这一判断取决于供需能否保持匹配：如果厂商扩产后需求未跟上，或向渠道投放过多DRAM、NAND位元，库存调整和价格下跌可能使业绩低于花旗预期。