三季度业绩为何低于预期？
- 山西汾酒2026年三季度收入73.38亿元，同比下降18.1%；归母净利润18.99亿元，下降34.5%，均低于Visible Alpha一致预期。前九个月收入和归母净利润分别同比下降13.8%和26.9%。
- 美银将业绩疲弱归因于上年同期基数较高，以及公司较晚开始清理利润表：山西汾酒从2026年一季度开始，同业通常从2025年二季度或三季度开始。
收入下降为何带来更大的利润压力？
- 销售结构转向低端系列酒，三季度毛利率同比下降3.9个百分点至54.2%。
- 收入收缩也抬高了费用率：销售及分销费用率同比上升3.47个百分点至13.6%，管理费用率上升0.51个百分点至4.9%。毛利率和费用率共同作用下，营业利润率下降7.5个百分点至36.8%。
- 渠道方面，三季度占销售额约90%的批发业务同比下降20%，电商及直销增长2%；预收款同比下降3%。
省外恢复增长，能否抵消本省下滑？
- 三季度省外销售同比增长11%，从二季度下降12%转为增长；但山西省内销售继续下降18%，整体收入仍同比下降18%。
- 美银认为，公司作为具有全国规模和较强品牌溢价的清香型白酒企业，产品组合较均衡、具备性价比定位，且全国扩张仍有空间，因此有机会继续提升市场份额。
盈利预测和目标价调整了多少？
- 美银将2026年和2027年每股盈利预测分别下调约6%和16%，至7.46元和6.96元；模型预计归母净利润从2025年的122.46亿元降至2026年的91.03亿元、2027年的84.96亿元，2028年回升至103.90亿元。
- 目标价由143.50元下调至129.50元，降幅约10%，维持买入评级。目标价各按一半权重结合市盈率与现金流折现估值；市盈率部分采用2027年预测盈利的18倍，以反映行业下行周期和经济不确定性。
- 维持买入的另一依据是估值和股息：报告所用股价对应约15倍2026年预测市盈率，预计股息率超过5%。