280亿美元租约改变了什么？
- Riot将整个Corsicana场地租给一家领先AI实验室，租期15年，覆盖910兆瓦IT容量，合同总收入280亿美元，平均每年租金约18亿美元；租户还有两次、每次五年的续租选择权。
- 加上既有项目，Riot已签约约1.15吉瓦IT容量，合同总收入380亿美元，租期为10至20年。公司负责Corsicana的土地和电力基础设施，租户负责安装、拥有和运营计算设施，并承担使用率风险。
为什么Bernstein认为租约回报较高？
- 租户承担水电、税费及全生命周期资本开支等运营费用，Bernstein据此估算项目净运营收入率约99%，15年内平均每年净运营收入约18亿美元。
- 公司指引项目资本开支约55亿美元，即每兆瓦IT容量600万美元。以平均年度净运营收入除以项目资本开支，Bernstein测得未加杠杆成本收益率约33%；报告比较的其他行业租约约为13%至18%。
- 资金支出分阶段发生：Riot先投入每兆瓦200万美元，其余每兆瓦400万美元在租金开始支付后分期偿付租户。
建设资金从哪里来？
- 三个已签约项目合计资本开支指引为76亿至78亿美元。Riot预计通过项目债务筹集61亿至70亿美元，其余8亿至15亿美元由股权资金承担；公司现有流动性约10亿美元。
- Corsicana项目计划以占成本80%至90%的无追索权项目债融资，即44亿至49亿美元，其余约5亿至11亿美元由股权资金承担。若融资无法取得，租户将预付36亿美元租金，Riot承担18亿美元资本开支；预付款从租金中收回，隐含年利率12%。
- Rockdale的191兆瓦项目已获得摩根士丹利提供的5.73亿美元过渡融资。Bernstein认为，以有利条件取得所需融资是把签约容量转为可计费容量的关键。
签约容量何时转成收入？
- 目前已有为AMD建设的25兆瓦容量投入运营，另25兆瓦预计于2027年第二季度交付。Rockdale另一份191兆瓦合同预计分别于2027年12月和2028年6月交付。
- Corsicana计划分三期交付：2027年9月400兆瓦、2028年1月200兆瓦、2028年7月310兆瓦。融资、土地和设备获取及施工进度会影响这些项目的交付时间。
新合同如何改变盈利预测和估值？
- Bernstein将2030年AI收入预测从9亿美元上调至23亿美元，AI EBITDA预测从7亿美元上调至22亿美元；模型中的2030年可计费IT容量从391兆瓦增至1.15吉瓦。新租约的成本分担结构也使其AI EBITDA利润率预测从84%升至约93%。
- 该行预计Riot将更多电力资产用于AI和高性能计算，比特币挖矿算力从当时约45 EH/s降至2030年的10 EH/s。其新估值不再单独给予挖矿业务价值，转而以2030年预计EBITDA为基础估值，维持跑赢大市评级，并将目标价从18美元上调至30美元。