三季度增长来自哪里？

  • National Silicon 2026年三季度收入为13.19亿元，同比增39.8%、环比增7.0%，主要由销量带动。
  • 其中，300毫米硅片收入同比增长超过45%；200毫米及以下产品收入同比增长近30%，野村认为这显示小尺寸业务在上半年疲软后出现转折。
  • 受产能利用率和规模效应改善带动，三季度整体毛利率升至负2.9%，高于上年同期的负17.5%和二季度的负5.3%，但仍处于毛亏状态。

净利润转正为何还不足以说明经营盈利？

  • 三季度归母净利润为2.37亿元，主要受参与长鑫科技战略配售产生的6.89亿元公允价值收益推动。
  • 剔除一次性项目后，归母经常性净亏损为3.74亿元，较二季度的4.33亿元收窄；核心经营亏损则从二季度的3.01亿元扩大至3.07亿元。
  • 野村预计2026年和2027年全年归母净亏损分别为10.75亿元和10亿元，2027年整体毛利转正与全年净利润转正之间仍有距离。

新价格和扩产何时影响毛利？

  • 管理层表示，三季度多数交付仍执行2026年初或更早签订的合同，平均售价仅小幅上涨；自二季度起重新谈判的较有利价格，大部分预计从2027年一季度生效。
  • 截至2026年6月底，公司300毫米硅片已安装产能为每月100万片，指引年底达到每月120万片。太原基地正将建成产能转为通过认证的合格产品，月出货量逐月增长。
  • 野村预计，随着价格改善和利用率提升，300毫米硅片毛利率将在2027年某个时点转正；价格恢复较慢、客户认证或产能爬坡延迟会影响这一进程。

野村如何调整预测和估值？

  • 由于新价格生效存在时滞，野村将2027年收入预测从66.77亿元下调至65.35亿元，降幅2.1%；同时计入三季度公允价值收益，将2026年归母净亏损预测从16.56亿元收窄至10.75亿元。
  • 野村维持买入评级和36.20元目标价，以2027年预测收入的20倍企业价值／销售额估值。该行认为公司受益于中国硅片国产化，并有机会随海外供应商长期协议到期而拓展逻辑芯片客户。
  • 这一估值倍数约比公司历史均值高两个标准差；野村称行业下行周期的平均倍数约为15倍，并认为上行周期可支持20倍。