三季度增长有多强，利润表现如何？

  • 2026年三季度收入为3835.54亿元人民币，环比增长25%，高于高盛此前预计的23%；收入分别比高盛预期和彭博一致预期高2%和6%。
  • 毛利率为7%，与二季度持平；营业利润环比增长23%至208.62亿元，较高盛预期低1%、较彭博一致预期高3%，整体符合预期。净利润为166.34亿元，同比增长60%，较高盛预期低3%。

AI机柜如何继续带动业务？

  • 高盛预计四季度毛利润环比增长25%，增速与三季度相同。驱动力包括售价更高的新款AI服务器机柜放量、共封装光学（CPO）交换机放量，以及新款智能手机金属精密件进入旺季。
  • 该行预计美国主要云服务商资本开支在2026至2028年分别同比增长84%、52%和13%。高盛认为，FII可借助服务器和交换机规格升级，维持领先地位并扩大市场份额。

收入扩张为什么伴随利润率下降？

  • 高盛将2026年收入预测上调1%至约1.49万亿元人民币，却将净利润预测下调3%至607.78亿元，原因是毛利率预期降低，且增加研发投入推高费用率。
  • 该行认为，AI服务器机柜收入占比提高会持续压低整体毛利率，预计从2026年的6.7%降至2028年的4.0%。不过，规模扩大也有望提升生产和运营效率。
  • 高盛对2027年、2028年净利润的预测分别比彭博一致预期高15%和29%，体现其对AI基础设施周期及公司市场地位的积极判断。

现金流和估值判断发生了什么变化？

  • 美国生产要求、原材料供应紧张及成本上升提高了AI机柜业务门槛。2026年前三季度，公司经营现金流为32亿元人民币，同比增长178%，同期收入增长56%；高盛认为这有助于再投入营运资金、资本开支和研发。
  • 高盛维持买入评级，但将12个月目标价从121元下调至106元人民币，目标市盈率从24.6倍降至21.5倍。该行将行业估值回落归因于模型转换、市场对AI支出持续性的担忧，以及针对AI供应链的337调查。
  • 该行列出的下行风险包括AI服务器需求和利润低于预期，以及新工厂产能爬坡慢于预期。