为什么收入环比增长，利润却明显下降？
- 2026年第三季度，Sungrow收入为179.5亿元，同比下降21.5%、环比增长17%。管理层将环比回升归因于美国出货和收入确认恢复，以及欧洲大型储能业务快速增长。
- 利润走势相反：第三季度净利润为13.4亿元，同比下降67.7%、环比下降55%。除毛利承压外，公司录得4.89亿元金融资产公允价值损失，运营费用率升至16.4%。
- 整体毛利率从第二季度的38.6%降至第三季度的29.4%，其中储能业务毛利率从34%降至21%。管理层指出，压力来自上半年购入的高价电芯、出口退税率从9%降至6%、汇率和运费变化，以及9月起征收的消费税。
储能出货增长何时能转化为收入？
- 第三季度储能收入为77亿元，环比增长14%；当季出货17GWh，但确认收入的规模仅为9—10GWh。管理层表示，海外项目从出货到收入确认约需六个月，因此出货增长与收入入账存在时间差。
- 管理层预计第四季度储能出货约25GWh，推动2026年全年出货超过60GWh；同时预计2027年全球储能市场增长超过30%。
- 管理层称储能价格已趋稳，锂价降至约每吨8万元，但铜及其他材料成本正在上升。
为什么野村认为毛利率恢复仍受限制？
- 野村预计，高价电芯和税收变化将影响2026年第四季度至2027年的储能毛利率：电池出口退税将于2027年1月取消，消费税将于2027年9月升至4%。
- 海外合规也增加成本。野村估计，波兰工厂的成本比中国供应高12%—18%；在美国，FCC重新认证和重新寻找零部件供应来源预计进一步推高合规成本。
- 野村将2026年和2027年每股收益预测分别从7.25元、8.78元下调至4.18元、5.24元，理由正是储能毛利率下降及欧美合规成本上升。
盈利预测下调如何影响估值判断？
- 野村维持中性评级，将目标价从120元下调至63元，并把估值基础从2027年预测市盈率14倍降至12倍。报告列示的历史平均市盈率为19倍。
- 野村认为，数据中心客户的储能业务发展快于预期、电池价格稳定带来更好毛利率，是目标价的上行因素；储能政策阻力和大型项目需求转弱则是下行因素。