直销增长带来了怎样的业绩变化？

  • 2026年三季度，贵州茅台营收402.7亿元，同比增长3.1%；净利润199.5亿元，同比增长3.8%。前三季度营收1309.7亿元，同比增长2.0%，净利润644.7亿元，同比下降0.3%，整体大致符合野村东方此前预期。
  • 三季度直销收入218.1亿元，同比增长40.3%；批发代理收入184.2亿元，同比下降21.6%。直销增长与批发收缩同时发生，总营收的增长幅度因此远低于直销增幅。

渠道结构改善能否支撑长期增长？

  • 前三季度i茅台平台收入585.6亿元，同比增长361.4%，占主营业务收入的44.7%，较上年同期提高34.9个百分点，也略高于上半年的44.4%。
  • 野村东方认为，直销占比提升有助于短期优化渠道结构；但公司长期增长仍取决于终端需求恢复，高端消费复苏偏弱和渠道调整是该行列出的主要风险。

利润率和估值判断发生了什么变化？

  • 三季度毛利率为89.6%，同比下降1.6个百分点，延续上半年趋势；前三季度净利率为49.2%，同比下降1.1个百分点，略高于上半年的49.1%。
  • 野村东方维持2026—2028年营收和净利润预测，并将目标价从1607.82元上调至1741.60元，维持买入评级。该行将估值基准从2026年移至2027年，并采用25倍目标市盈率，高于此前的24倍及公司近三年23倍的历史平均水平。
  • 这一估值反映该行对市场化改革和渠道结构优化的判断：两者有望增强中长期经营韧性。该行预计2027年每股收益为69.66元。