三季度的超预期体现在哪里？

  • Elite Material（EMC）三季度收入环比增长29%，其中基础设施业务增长32%；毛利率为37.7%，高于花旗预期的36.3%和市场共识的35.7%。毛利率提升叠加经营杠杆，净利润分别比花旗预期和市场共识高20%和15%。
  • TUC三季度毛利率环比提升7.2个百分点至36.9%，比花旗预期和市场共识分别高4.3和5.1个百分点。涨价和泰国工厂效率改善是主要原因；管理层表示，该工厂毛利率已转正。
  • TUC三季度营业利润分别超出花旗预期和市场共识28%和25%；由于税率较高，净利润超出的幅度缩小至16%和15%。

四季度增长靠什么接力？

  • EMC指引四季度收入环比增长15%—20%，毛利率为38%—39.5%。公司计划对AI及非AI产品提价，生效时间因客户而异；花旗认为，当季新增产能释放有限，增长主要来自涨价和产品组合改善。
  • TUC三季度已在泰国投放新产能，计划四季度继续扩产。由于2026年上半年AI产品涨价幅度较小，公司计划在四季度着重提高相关产品价格；花旗预计其四季度收入环比增长17%，毛利率升至39.3%。

扩产和新材料竞争会怎样影响供需？

  • 花旗认为，越来越多客户寻求长期协议以锁定供应，2027年及以后覆铜板整体供不应求的判断未变。EMC正与客户洽谈长期协议，并计划在2027至2030年各年末分别同比增加49%、20%、14%和28%的产能；TUC对应计划为43%、34%、11%和25%。
  • 替代材料和新供应商是竞争变量。EMC管理层对PTFE材料的采用持保守看法，计划用M10产品与之竞争；其M9产品三季度仅占总收入低个位数百分比，公司预计2027年升至两位数百分比。
  • TUC表示，尽管有新供应商进入ASIC业务，其在ASIC客户中的地位没有变化。花旗同时指出，覆铜板升级速度、AI服务器与800G需求及供应链产能瓶颈都会影响增长。

花旗如何调整盈利判断？

  • 考虑涨价和产品组合改善，花旗分别将EMC的2026至2028年净利润预测上调20%、31%和44%，将TUC的预测上调21%、29%和27%，并维持两家公司买入评级。
  • 花旗同时下调两家公司的目标市盈率，原因包括近期AI相关担忧及加息背景。该行也指出，下一代服务器的材料升级需要考虑产品的可扩产性和成本，升级速度可能低于预期。