三季度交易业务弱在哪里？

  • Coinbase三季度净收入为11.6亿美元，低于花旗预期9%，但高于市场共识1%；交易收入为5.9亿美元，低于花旗预期16%，也较上年同期下降44%。
  • 主要缺口来自零售：零售及专业用户交易量为230亿美元，比花旗预期低23%，同比下降60%；机构交易量1110亿美元，基本符合花旗预期。
  • 零售交易占总量的17%，低于花旗预期的21%。由于交易结构变化，综合交易费率为0.44%，低于该行预期的0.49%，尽管零售交易费率本身高于预期。
  • 管理层将月度交易用户走弱归因于加密资产价格在季度末才上涨；花旗则指出，用户数在币价上涨和ETF资金流入的背景下仍有所下降。

新业务能多快补上缺口？

  • 预测市场收入的年化运行率已超过2亿美元，用户参与范围正从体育扩展到更多领域。获得衍生品清算机构许可后，Coinbase可以推出自有合约，从而增强对产品创新的控制。
  • 三季度稳定币收入为3.07亿美元，比花旗预期高2%，但同比下降13%；USDC余额则创下新高。衍生品和预测市场的收入贡献也更加显著，机构融资需求推动贷款余额继续扩大。
  • 这些业务让Coinbase的收入来源更分散，但花旗判断，现阶段其贡献仍不足以抵消零售交易走弱。

花旗为何下调盈利预测？

  • 花旗分别下调2026年和2027年零售交易量预测15%和21%，并将两年交易收入预测均下调10%。更高的零售费率假设不足以抵消交易量和零售占比下降。
  • 非交易业务的调整较温和：基于更强的稳定币、利息及经常性收入假设，花旗将2027年订阅及服务收入预测上调4%。
  • 花旗同时将2026年和2027年调整后费用预测各下调4%，但节支只能部分缓冲收入下调：两年调整后EBITDA预测分别降至12亿美元和28亿美元，较此前预测下降11%和5%。
  • 三季度调整后EBITDA为3.33亿美元，低于花旗预期9%，但高于市场共识16%。公司预计四季度预测市场营销投入增加，以及Hyperliquid USDC激励产生完整季度影响，将推高费用。

花旗如何看待长期估值？

  • 花旗维持买入／高风险评级和230美元目标价，认为预测市场、衍生品、贷款和稳定币对估值的重要性正在上升。其目标价以2027年调整后EBITDA预测和20至25倍的目标倍数区间为基础。
  • 这一估值框架对应花旗设想的周期中段：经常性收入提供支撑，交易收入从低位恢复，但尚未回到高峰。与此同时，交易收入仍受加密资产价格和交易量波动影响，竞争及市场成熟也可能压低交易费率。