快速开店是否影响了现有门店表现？

  • 管理层表示，2026年前三季度新开约1万家店，三季度新增门店接近上半年总量；三季度商品交易总额（GMV）同比增长49%，与收入增长趋势一致。
  • 尽管年内新开门店已占整个门店网络的30%—40%，管理层称三季度同店销售增长保持稳定，符合公司预期，成熟门店的同店表现和投资回收期也未出现明显压力。
  • 加盟商继续有扩张意愿。管理层表示，今年新开门店的门店资本投入通常可在1.5—2年收回；公司预计四季度继续快速开店，年末门店数超过3万家，但北方冬季天气可能延长装修周期。

毛利率改善，为什么盈利预测仍被下调？

  • 管理层称三季度毛利率为13.0%，同比提高1个百分点、环比小幅提高；剔除政府补助后的核心净利率也同比略有改善。
  • 与此同时，三季度费用率上升，主要来自前线运营人员和人才储备、开店奖励、差旅及区域办公室支出，以及夏季活动、自有品牌等营销投入。管理层称单店补贴强度并未同比增加。
  • 高盛认为这些开支有助于支持更高质量的扩张，且集中发生的开店相关费用明年有望恢复正常。不过，该行仍因食用菌业务毛利率预测降低及销售、管理费用率略高，将2026—2028年盈利预测下调2%—8%。
  • 食用菌业务三季度毛利率已从二季度低点回升，亏损环比收窄；管理层预计四季度继续改善。

公司如何在新店增加时维持单店效率？

  • 公司正用数字工具和第三方数据改进选址，并在向山东、河南及低线市场扩张时调整本地商品组合；前线人员也更多协助加盟商订货、陈列和改善消费体验。
  • 自有品牌商品正从2026年上半年的60—70个SKU向100个推进。冷藏冷冻商品在上半年试点门店贡献约4%的GMV，管理层计划从今年的数千家试点店逐步扩大，并争取2027年起向全国推广。
  • 截至三季度末，注册会员达2.9亿，较2025年末的1.9亿增加；月活跃用户达数千万，月购买次数超过3次。管理层认为商品差异化和会员运营有助于提升复购及单店产出。

高盛如何调整估值判断？

  • 高盛对2026—2028年收入预测的调整均在1%以内，门店数量及单店平均销售额假设大致不变；盈利预测则因毛利和费用假设下调。
  • 该行维持买入评级，将12个月目标价从314元降至275元，原因包括盈利预测下调，以及员工持股计划带来的股数和每股收益摊薄。
  • 管理层预计供应链规模、数字化和运营效率仍有改善空间，但计划把大部分新增效率收益分享给消费者和加盟商，而非追求短期利润率最大化。