为什么原油回落，航油压力仍会持续？
- 高盛预计布伦特原油均价从2026年第四季度的每桶95美元，降至2027年和2028年的80美元、75美元；但中国以外炼油产能偏紧、炼厂停运和成品油库存低，仍会支撑航油相对原油的溢价。
- 该行将2026—2028年新加坡航油价格预测分别上调至每桶144、120和100美元，此前预测为137、99和90美元；据此将同期航司燃油成本预测平均上调9%、18%和6%。
- 高盛测算，若要完全转嫁增加的航油成本，中国航司需提高票价18%；但其敏感性分析显示，票价每上涨1%，客运量将减少约1.5%，航司需要在承担成本与保住客流之间取舍。
客流和票价增长，为何没有保住利润？
- 2026年第三季度，国航、东航、南航和春秋航空的收入客公里同比增长5%—11%，但燃油成本上涨带动单位总成本上升约10%—12%，票价涨幅不足以覆盖额外负担。
- 四家公司当季经常性净利润分别为6300万元、亏损5900万元、亏损8.8亿元和盈利7.91亿元；上年同期分别盈利37亿元、32亿元、35亿元和12亿元。
- 十一黄金周客运量同比增长1.7%，低于民航局和DAST预期的4%，也慢于2026年暑运的4.5%。国内经济舱含燃油附加费票价同比涨9.5%，高盛估计航油成本增量相当于票价约15%，票价上涨仍不足以抵消成本。
供给偏紧为何也带来成本压力？
- 飞机交付延迟使高盛预计行业可用座位运力在2026年和2027年分别同比增长2.4%和2.2%，低于其对客运量2.5%和2.8%的增速预测；后者已计入票价上涨对需求的抑制。因此，该行认为行业仍会轻度供不应求。
- 但机队更新放慢也意味着更高维护支出。高盛预计三大航司机队平均机龄从2025年的9.3年升至2028年的10.3年；国航同期从10.4年升至11.5年，其维护费用已占收入的8%—9%。
- 高航油成本还可能削弱经营现金流，而购机与机队更新仍需要资金。高盛预计三大航司净负债率在2026—2027年回升至约500%；若现金流和资产负债表恶化程度超出预期，融资可能带来股权摊薄。
盈利预测和评级如何调整？
- 高盛预计三大航司各自在2026年净亏损72亿—99亿元、2027年净亏损7亿—25亿元。该行对2027年的判断比市场共识悲观：Visible Alpha截至2026年10月20日的共识预计三家公司当年均实现盈利。
- 即使高盛预计2028年航油价格降至每桶100美元，其对三大航司当年的盈利预测仍较此前下调40%—46%。若航油价格下降得更快，盈利预测则存在上行空间。
- 高盛将国航和南航A、H股评级下调至卖出，将东航A、H股下调至中性；同时维持春秋航空买入评级。
为什么春秋航空和东航相对更有韧性？
- 高盛根据OAG座位数据估算，2026年10月三大航司的燃油成本转嫁比例为44%—46%，春秋航空为71%。自伊朗冲突爆发以来，国内燃油附加费预计可覆盖三大航司约一半的燃油成本增量，春秋航空则为83%。
- 春秋航空的非燃油成本控制也较好：2026年第三季度单位非燃油成本同比下降约3%。不过，高盛仍因航油成本上升等因素，将其2027年调整后净利润预测从31亿元下调至23亿元。
- 三大航司中，高盛认为东航的国际业务占比更高，有望受益于较快的国际客流增长和较强票价；南航对油价更敏感，国航则面临较大的机队维护负担。