Anthropic的招股书改善了什么判断？

  • Anthropic在2026年二季度实现116亿美元收入，经调整营业利润率为19%。星展认为，这增强了市场对模型业务在一定规模下能够盈利、并承担算力支出的信心。
  • 截至三季度，净收入留存率约为900%，显示现有客户支出快速扩大；前三大客户之外的口径并非报告所用指标，报告披露的是前五大客户以外收入占比，由一季度的64%升至三季度的79%，客户集中度有所下降。
  • 2026年上半年经营现金流为39.3亿美元，高于4.82亿美元资本开支；现金及短期投资为1317亿美元，为后续支出提供资金缓冲。

增长放缓后，10月要看什么？

  • Anthropic三季度收入环比增长约45%，低于二季度的逾140%。星展将放缓归因于Claude Code初期采用高峰过后、竞争加剧，以及收紧模型蒸馏禁令带来的约5%—7%收入拖累。
  • 星展认为，新模型和降价改善了性价比，OpenRouter的token用量及Ramp支出指标也显示动能回升。招股书预留了10月31日年度经常性收入数据，星展预计读数会更强。
  • 该行认为，10月底年度经常性收入达到800亿美元或以上，将支持增长反弹的判断；7月底为650亿美元，市场对年底的预期为1000亿—1100亿美元。

美国云厂商业绩如何影响中国AI？

  • 星展将新增积压订单、云收入增长和云业务利润率作为观察AI变现的关键指标。如果资本开支计划保持稳定，同时这些指标达到或超过预期，投资者对算力需求及产业链盈利前景的信心可能增强。
  • 该行认为，2027年资本开支若进一步增加，需要相应需求配合，才能更有力地支持投资判断。持续的云增长和订单也可能提高芯片、存储、光器件及电力设备等上游供应商的收入可见度，带动中国AI基础设施板块情绪修复。

为什么星展偏好云厂商，对模型公司谨慎？

  • 星展认为，中国独立模型公司面临国内价格竞争、较高研发投入和先进AI芯片获取受限；美国模型性价比改善，也可能削弱中国模型的软件效率优势及海外收入机会。
  • 该行预计约十家积极开发大模型的中国公司将经历整合，偏好拥有盈利核心业务、能够支持投资且算力获取能力更强的大型云厂商。
  • 阿里巴巴是星展的首选。该行预计其截至2026年9月季度的云收入同比增长超过50%，高于6月季度的45%；经调整EBITA利润率升至12.5%，高于上季的11.6%，反映更强需求正逐步转化为盈利。