三季度业绩为何普遍超预期？
- 花旗统计，综合油气公司三季度盈利平均比披露季前市场一致预期高16%，营运资本变动前的经营现金流高约14%；比较基准是9月30日的一致预期。
- 异常高的炼油利润率提供了有利环境，而较高的设备运行率帮助公司把这一环境转化为业绩。花旗指出，当季没有公司出现重大非计划停机，油气交易也没有公司明显押错方向。
- BP是盈利超预期的主要贡献者；Repsol的经营现金流相对市场预期的超出幅度尤其突出，其炼油业务较好地捕捉了利润机会。
现金流改善后，油企为何仍在留钱？
- 有利的行业环境推动去杠杆：净债务环比下降近30%、同比下降近40%；平均杠杆率由2024年末的0.6倍降至0.4倍。花旗的口径是净债务除以过去12个月经营现金流，净债务包括混合资本工具，但不包括租赁负债。
- 尽管Eni、Repsol、壳牌和道达尔能源都不同程度提高了股东回报，花旗认为行业整体仍倾向于控制杠杆，保留财务空间以应对本轮周期后续可能出现的机会。
- 投资计划同样谨慎：只有道达尔能源近期表示将小幅增加投资，其他公司指向资本开支持平或下降。花旗认为，这与美国油服公司对2027年国际业务增长的积极指引存在一定反差。
- 公司间杠杆走势也在分化。Eni已超过BP成为这组公司中杠杆率最高者；花旗预计，Eni提高回购、BP即将出售润滑油业务，将使两者在第四季度进一步拉开差距。
花旗看到了哪些同业估值差？
- 花旗称，自2024年末以来，综合油气公司的估值倍数整体上升约10%，但幅度远小于同期油价和炼油指标的变动；该行认为，市场主要计入了盈利动能。
- BP过去三至四个季度盈利表现明显恢复，但估值倍数下降了17%，相对欧洲同业Eni的估值折价达到40%。花旗认为，随着宏观行情趋稳，市场可能更愿意关注这类估值差异。
- 美国市场上，雪佛龙相对埃克森美孚的估值折价接近20%。花旗指出，两家公司面向2030年代的增长前景和资产组合选择相似，因此这一接近历史最宽水平的差距值得关注。
- 花旗还以Repsol和Neste为例：自7月以来，随着柴油裂解价差趋稳，Neste表现落后Repsol 40%；两者的企业价值与债务调整后现金流倍数分别为7倍和3倍，而Repsol约30%的业务与Neste有较强可比性。