算力扩张为何加速，瓶颈又在哪里？

  • 工信部数据显示，2026年三季度中国新增智算能力407 EFLOPS（FP16），比一、二季度的季度平均增量高37%，同比增长146%。高盛认为，进口先进算力供应增加是增速加快的部分原因。
  • 国产芯片出货爬坡仍受限制：寒武纪三季度收入较Visible Alpha一致预期低34%。高盛预计，芯片供应约束下，VNET三季度新增客户入驻容量为57MW，与二季度大致持平；GDS为45MW，后者还受上年订单较少影响。
  • 另一方面，根据管理层指引推算，Range Intelligent与Guangdong HEC在2026年四季度至2027年一季度的平均季度资本开支可能超过600亿元，接近高盛估计的阿里巴巴与腾讯2026年三季度约650亿元平均水平，并可能每季度带来150—300MW新增IT容量。

不同模式的回报为何拉开差距？

  • 高盛的回报框架显示，主要提供供电机房的传统模式，税后经营利润口径的投入资本回报率约为5%；配合长期GPU算力服务合同的一体化AI数据中心，回报率可超过15%，条件是能以有吸引力的成本获得先进算力。该行认为，国产算力架构面临的关键挑战仍是变现。
  • Range Intelligent三季度业绩因销售确认时点低于高盛预期，但当季AI算力投资约80亿元，接近2025全年约100亿元。高盛预计其2026年四季度至2027年一季度再投入400亿元，并将2027年AI数据中心收入预测提高至189亿元。
  • 传统业务则增长放缓：高盛预计Range中国IDC收入2026年、2027年分别增长10%、5%，其中2027年容量交付预计为50MW，低于2026年的130MW。

扩张资金从哪里来，经营表现有何反差？

  • 资本回收有助于支持持续扩张。GDS拟向公募REIT注入48亿元资产，已获国家发改委批准并推荐至证监会作最终审批；VNET向现有私募REIT注入23亿元资产已获上交所批准。Range预计其78MW的A7、A8数据中心注入现有公募REIT将在2027年一季度完成。
  • Range还公布了500亿元新增授信额度，以及中国进出口银行对其间接全资子公司的68亿元股权投资。高盛认为，获取低成本国内资金是中国AI数据中心运营商的一项竞争优势。
  • 资金投入扩大并未消除传统业务压力。Sinnet三季度收入同比下降1%至17亿元，仍高于高盛预期3%；净利润却同比下降99.5%至10万元，主要受持续价格压力导致毛利率同比下降2.8个百分点，以及利息费用、公允价值损失等非经营项目影响。

增长前景仍在，目标价为何下调？

  • 高盛覆盖的大中华区数据中心股票此前三个月平均下跌25%，其中VNET和GDS分别下跌58%和34%。该行将走势主要归因于中美利差扩大带来的资本成本差异，以及市场对AI资本开支回报和融资的担忧。
  • 高盛平均下调所覆盖美股存托凭证目标价约50%，A股及港股目标价约15%，主要因为采用更低的目标估值倍数。尽管如此，A股及港股的平均估值仍较2023—2024年低谷高出20%以上，反映市场仍计入AI上行周期的乐观预期。
  • 个股判断仍有区别：高盛维持Range、GDS和VNET买入评级；维持Athub及SUNeVision中性、Sinnet卖出评级。