第三季獲利改善來自哪裡？

  • 2026年第三季，榮昌生物營收為人民幣9.1億元，年增46%；其中產品銷售為8.1億元，年增33%、季增16%，另有約1億元授權收入。
  • 剔除非經常性項目後，第三季經常性淨利潤為7400萬元，連續第二季實現經常性獲利。被剔除的項目主要來自一筆5.42億元的公允價值收益。
  • 今年前三季產品銷售額為21.5億元，年增26%；其中泰它西普貢獻14.3億元，維迪西妥單抗（RC48）貢獻7.2億元。

全年目標和明年成長依靠什麼？

  • 管理層維持2026年產品銷售成長超過25%的目標，並預計剔除業務拓展相關項目後實現全年經常性損益兩平。摩根大通認為，前三季表現和2025年第四季相對較低的基期支持銷售目標。
  • 展望2027年，摩根大通預計泰它西普在全身性紅斑性狼瘡領域仍能維持每年10%至20%的成長，並拓展至IgA腎病、重症肌無力和乾燥症。管理層對後兩項適應症的合計銷售峰值目標為人民幣10億元。
  • RC48拓展至第一線尿路上皮癌治療也是成長來源之一，但取決於醫保給付。授權收入則取決於里程碑，近期較明確的觸發因素是RC148海外三期試驗啟動，首例患者預計於2026年第四季納入試驗。
  • 成本方面，管理層初步預計2027年研發費用與去年持平或增加，同時適度擴大區域銷售團隊。

為何目標價下降，而近期獲利預測上調？

  • 摩根大通調整泰它西普和RC48的銷售假設後，將2026、2027和2028年營收預測分別調整+2%、-5%和-10%，授權收入預測維持不變。2027年營收預測從人民幣50.26億元降至47.54億元。
  • 該行同時上調毛利率假設，並根據管理層指引和近期趨勢調整費用及有效稅率，因此將2026、2027年經常性淨利潤預測分別上調8%和14%，2028年則下調8%。
  • 儘管看好產品銷售成長，摩根大通模型中的總營收從2026年預計的76.32億元降至2027年的47.54億元；授權收入取決於里程碑，觀察經營趨勢時需要區分產品銷售與總營收。
  • 摩根大通維持A、H股加碼評級，但將2027年12月目標價分別從人民幣151元和129港元下調至人民幣132元和114港元。

2027年有哪些海外臨床里程碑？

  • Vor Bio主導的泰它西普治療重症肌無力全球三期研究預計於2027年年中公布結果；輝瑞主導的RC48治療第一線尿路上皮癌全球三期研究可能於2027年上半年公布數據。
  • 摩根大通認為，這兩項試驗結果是判斷產品管線海外潛力的關鍵里程碑；該行同時將RC48中美臨床數據低於預期，以及兩款核心產品中國銷售不及預期列為目標價的下行風險。